Europa dicta las cartas

José Siaba Serrate - Economista

No será China la que tome el puente de mando y dicte el curso de los próximos acontecimientos. Los mercados financieros arrancaron 2012 con mucho mejor pie que el esperado gracias a Europa (por el bálsamo de los pases del BCE). Y nada sugiere que el Viejo Continente perderá su sitial como foco de atención. Menos ahora que la odisea de la Grecia moderna se apresta a escribir un capítulo decisivo con la reestructuración de su deuda en manos privadas. Es cierto que China rebajó por primera vez en siete años su objetivo de crecimiento -lo llevó del 8% al 7,5%-, pero aun así el pronóstico que luce de cumplimiento más probable apunta todavía a una economía que, como siempre, superará la valla oficial y se las arreglará para marcar una expansión no menor que el 8%. EE.UU. -que sorteó lo que parecía una recesión «cantada» meses atrás a caballo de una clara mejoría de su mercado de trabajo- podrá aportar, este viernes, nuevas evidencias de recuperación del empleo. Pero, si lo hace, tampoco sellará una definición. Estas dos semanas le pertenecen a Grecia. No obstante, no es Atenas -que aun teniendo éxito no levantará el aplazo- sino Europa la que de veras rendirá examen.

La oferta elástica de pases del BCE -a tres años y al 1%, sin más restricciones que la presentación de garantías medianamente decentes- conjuró la corrida contra la deuda pública de la eurozona. Le puso candado a la zozobra de España e Italia. Quitó a los bancos (no sólo europeos, sino de todo el mundo) del ojo del huracán. Y permitió que los mercados de riesgo cobraran fuerza de flaquezas. Pero también tornó viable la pretensión alemana de ir por el camino expeditivo de la cirugía en Grecia. Sin la tregua en curso, ello suponía arriesgar una segura catástrofe. La paz financiera que ganó Mario Draghi hizo posible instalar un quirófano bajo mínimas condiciones de asepsia. Porque conviene reiterarlo: lo que de veras importa de la operación no es tanto la suerte de Grecia como la de sus pares de la Unión Europea. En esencia, comprobar que se puede seccionar su deuda con el sector privado -canjear las viejas obligaciones por otras nuevas con una merma del 75% de su valor actual- sin que haya contagio.

La invitación a participar expira este jueves. El viernes se conocerán los resultados. El grado de adhesión es una variable crucial. El Gobierno griego apunta a un mínimo del 75% (un umbral que -contra lo que se suele sostener- el acuerdo con los bancos representados por el International Institute of Finance no puede asegurar de antemano). La oferta sobre la mesa es draconiana y, a la vez, difícil de rehusar para el inversor que quedó atrapado. La modificación retroactiva de los bonos -con la inclusión de cláusulas de acción colectiva (CAC) que permiten alterar aspectos ultrasensibles de los contratos como las condiciones de pago sin requerir unanimidad- fue el último giro de tuerca para sumar presión. Si la participación supera el 66%, pero no alcanza al 75%, Grecia activará las CAC. Así lo recordó ayer, sin pelos en la lengua, Evangelos Venizelos, el ministro de Finanzas. «Estas cláusulas existen en nuestro orden legal y estamos dispuestos a implementar la legislación si es necesario». De más está decir que la ejecución de las CAC supondría, por su parte, un evento de default conforme a las normas de la ISDA. Tal siniestro gatillaría el pago de los seguros financieros (CDS). Sería una prueba de fuego (aunque con mucho menos combustible que antaño por la cancelación progresiva de los CDS en vigencia). Se estima que el flujo máximo de compensaciones no excedería los 3.500 millones de dólares. Un contratiempo absorbible si se mantiene a raya el contagio a otras deudas.

Si la participación no llega siquiera al 66%, entonces la operación quedaría sin efecto. Y si el canje no procede, se cae el segundo paquete de rescate a Grecia. Sería como saltar a un agujero negro. Se conjetura, pues, que los arquitectos de la transacción -Grecia y, en la trastienda, la troika que rige su destino financiero (la Unión Europea, el BCE y el FMI)- confían en que lograrán franquear ese escollo.

Sin embargo, el riesgo de default no se limita a los escenarios de baja aceptación. Si se excede el 75% (pero no el 90%) el canje presumiblemente será mandatorio. De ahí la recomendación del grupo alemán DSW a sus miembros (25 mil accionistas privados y pequeños inversores) de no presentarse. «Si la aprobación oscila entre el 75% y el 90%, serán tratados de la misma manera que si hubieran consentido y no perderán nada». De acuerdo. Pero, a la luz de si habrá default o no, también aquí se produciría el tipo de accidente que deben reparar los CDS.

Si el número final supera el 90%, entonces, el canje será voluntario y no se alterarán los plazos de los títulos originales. Interesa saber cuál será el trato, en ese caso, que recibirán los «holdouts». DSW piensa que la deuda de muy corto plazo podría escapar indemne. Los instrumentos con vencimiento en 2012 probablemente serían cancelados sin sufrir quita, especula. Tal vez. Pero no abriga una certeza. Y menos que menos adelanta opinión sobre la deuda de más largo plazo. ¿Permitirá Europa que se beneficien los «free riders», los jinetes que cabalgan sin pagar peaje mientras Grecia requiere más fondos oficiales? Nuestra opinión, a riesgo de sonar repetitivos, es que no. De ahí la idea de que todos los caminos de Atenas conducen al impago. Aun aquellos que involucra un canje «exitoso».

El rally de las Bolsas escaló con éxito la muralla de preocupaciones que, a fin de año, suponía la crisis europea. Está claro que Grecia levanta ahora un manto de espesa incertidumbre. Con la operación de canje lanzada a suerte y verdad -y un vencimiento clave el 20 de marzo- no hay manera de escabullirle el lomo al destino. Ni China ni EE.UU. pueden ofrecer hoy lo que Europa: una colisión frontal o el milagro de ver la luz a través del túnel. Ahí está cifrada la suerte de los mercados.