Europa, ¿mejora o aún retrocede?

José Siaba Serrate - Economista

Entiéndase bien: a la crisis europea ya no la corre la urgencia. Ya no la apura la asfixia de los bancos ni la zozobra de no poder completar una subasta de deuda pública. En ese sentido, el BCE instaló una bisagra eficaz. Aun así, a la hora de prever dificultades, la crisis europea mantiene el abono en primera fila. Ayer, cuando el desánimo de los mercados creció como una pared imprevista, no hubo mejor culpable que las vicisitudes de Europa. El repliegue del euro -otra vez por debajo del umbral de 1,30 frente al dólar- fue el villano de turno. Aunque un euro débil, por cierto, no obra en detrimento de Europa. Tampoco convence que la liquidez que inyectó el BCE a través de la masiva colocación de pases se recicle en depósitos de los bancos en el mismo banco central. Pero, una semana después, ¿qué otro resultado cabría esperar? ¿Se resiente así -como se afirma- el proceso multiplicador de crédito? Su medición estática -el ratio entre crédito bancario y pasivos monetarios- por supuesto que sí. Pero ¿importa? Lo que vale es la marcha del crédito. Facilitar las condiciones de fondeo -individuales y del sistema- mal puede dañarlo. Y no hay ninguna evidencia de que así sea. En rigor, la reducción de las tasas de interés soberanas y los spreads de riesgo avalan la tesis de una mejoría.

No hay una relación biunívoca entre la fortaleza de una moneda y la salud de una economía. Una moneda débil puede reflejar el agravamiento de un problema tanto como formar parte de su solución. Cuando la Fed lanzó el controvertido QE2 en noviembre de 2010, la caída del dólar fue su correlato inmediato. ¿Fracasaba entonces la iniciativa? ¿O era ésa su intención principal? Ni lo uno ni lo otro. Un año después, es el euro es el que está bajo la lupa. En noviembre último, el BCE comenzó la baja de tasas de interés. Y la semana pasada decidió una ampliación agresiva de su hoja de balance con la operatoria de repos a 3 años. Como consecuencia, el crédito primario del BCE trepó en casi 240 mil millones de euros (214 mil millones por el aumento de pases). Un salto del 8,75%. La paridad del euro es sensible a estos avatares. El diferencial de tasas de interés de corto plazo (notas alemanas de dos años) cruzó el Rubicón la semana pasada y ahora favorece a los tenedores de obligaciones del Tesoro de EE.UU. Con una recesión en la eurozona (sólo falta la declaración oficial), una crisis de deuda por encausar y expectativas de que el BCE impulse más relax monetario (el próximo paso es la rebaja de encajes bancarios a la mitad) lo difícil de justificar no es que el euro decline, sino que todavía se mantenga muy por encima de las estimaciones de su «valor razonable» de largo plazo. Que converja a esa franja difusa -un rango entre 1,10 y 1,20- podrá ser traumático, pero no es una mala noticia para las perspectivas de resolución de la crisis.

El balance semanal del BCE al viernes último señala que la asistencia a los bancos se incrementó en 214 mil millones de euros y que los bancos, a su vez, aumentaron sus colocaciones en la facilidad de depósito del BCE en 197 mil millones. ¿Significa eso que la operación masiva de pases -más allá de movilizar miles de millones de una cuenta a otra- tuvo un efecto casi nulo, lejos de lo que pretendía el BCE? Al martes esos saldos habían crecido en otros 40 mil millones de euros. O sea, los bancos aumentaron los fondos que mantienen sin prestar -y que por desconfianza entre sí, depositan en el BCE- en una cantidad mayor que lo que recibieron por parte del banco central. ¿Es ésa la prueba de que la fuerza que prevalece es la reducción del crédito? Si la idea tácita, como la ventiló Sarkozy, era fondear a los gobiernos a través de los bancos, ¿salió el primer tiro por la culata? No, no y no. Bastó ver ayer la subasta de deuda italiana para advertir los efectos decisivos de la movida del BCE (que, desde ya, han sido muchísimo más potentes en España). La Tesorería romana descargó 9 mil millones de euros en letras a seis meses al 3,25% anual, la mitad de lo que tuvo que pagar un mes atrás. La demanda que se presentó a la licitación fue por 15 mil millones. Colocó también 1.700 millones de euros en letras a dos años y allí redujo el rendimiento exigido del 7,81% al 4,85%. Hubiera sido imposible gatillar esta reversión sin despejar el horizonte de liquidez de los bancos. Más duro será sortear la reticencia a tomar deuda italiana de largo plazo (hoy habrá un examen al respecto) y ayer la tasa de diez años que llegó a bajar al 6,67% volvió a encaramarse cerca del 7%. Pero hay que tomar nota que la semana que pasó el BCE no compró un solo bono en el mercado secundario.

Saber que los bancos están líquidos distiende las condiciones crediticias. La Fed lo comprendió primero que nadie. En EE.UU., donde no hay una crisis comparable, el sistema financiero nada en un mar de sobreabundancia de reservas. Con encajes requeridos que no llegan a los 100 mil millones de dólares, las reservas excedentes superan 1,5 billón. La relación es 15 a 1. En la eurozona, apenas el 3,3. Y obra además una diferencia crucial. En EE.UU., las reservas son «no prestadas»; o sea, propiedad de los bancos. En la eurozona, las reservas equivalen a la asistencia que proporcionó el BCE. El sistema financiero las «debe», su propiedad es el colateral que entregó como garantía. Es un arreglo precario, sobre todo en tiempos de crisis. Es, pues, una diferencia de raíz: la Fed compró directamente parvas de bonos de largo plazo, absorbió el riesgo de duración y en pago suministró la liquidez equivalente. Esto es lo que el BCE no quiso hacer. Más apalancados, el peligro que corren los bancos europeos es muy superior. Súmese las exigencias de ajustarse a Basilea III, en su primera fase a junio de 2012, y allí se tiene la clave de los temores a los recortes de crédito. Los pases del BCE son un bálsamo, pero la solución es una inyección frontal de capital. Como hicieron EE.UU. y Gran Bretaña. Aquí deberían tallar, o inversores privados (que no hay), o el fondo de rescate. Lo que flaquea es la voluntad política de los Gobiernos. Mientras esté ausente, un banco europeo líquido gracias al BCE, pero descapitalizado, optará por achicar su cartera de negocios. ¿Sufrirá la deuda pública? No necesariamente. El candidato número uno a la poda será el crédito al sector privado.