Ganancia (y lección) de Bernanke a la ue

José Siaba Serrate

¿Cuánto le costó a la Fed llevar a cabo su estrategia de política monetaria no convencional? ¿Alcanzó los beneficios previstos? ¿Resultó gravoso para su (relativamente pequeño) patrimonio? En el entorno de las tasas cero, agotados los instrumentos de uso habitual, hay una razón esencial para que la política monetaria se aleje de la tradición: evitar el riesgo de que la economía sucumba a una trampa deflacionaria (a la manera de la Gran Depresión o del Japón de los 90). La crítica a su implementación, por rara paradoja, estriba en el temor a un escenario que se ubica en las antípodas: los riesgos de inflación.

Ya en marzo de 2008, cuando la Fed participó del rescate a Bear Stearns (heredando la parte más tóxica de su cartera, la que JP Morgan se negó a aceptar), el banco central tuvo que apartarse, por las urgentes necesidades de la estabilidad financiera, de las rutas seguras que aconseja el manual. Van a cumplirse cuatro años de esa desviación señera que sólo fue un preámbulo de una catarata de innovaciones que tuvo su clímax en sendos ensayos de relajamiento cuantitativo (QE1 y QE2) a gran escala. Recordando la controversia, no está de más preguntarse: ¿acertó la Fed? ¿O produjo el error tremendo que vaticinaban sus detractores? Y aun habiendo acertado, ¿cuán costosa resultó la política del banco central? Se puede elaborar, a esta altura, un balance tentativo (el definitivo quedará pendiente hasta cerrar el círculo completo de la crisis y su recuperación).

Obra una certeza. Extremar la acción de la política monetaria no gatilló los excesos de inflación que muchos temían. La experiencia japonesa, que Ben Bernanke estudió en detalle como gobernador de la Fed en los tiempos de Alan Greenspan, permitía anticipar lo que sucedió: la inexistencia de un vínculo causal. Hay que entender que Bernanke -al expandir a rajatabla desde el helicóptero- les llevaba de antemano una gran ventaja a sus críticos: conocer a fondo y de primera mano los contados episodios deflacionarios que registra la historia (a consecuencia de crisis financieras profundas). La política monetaria tuvo que tornarse no convencional precisamente para cumplir con una ley que sí forma parte de la tradición ortodoxa: no permitir que se destruya la cantidad de dinero (precepto que lleva la firma de Milton Friedman). Pero Bernanke fue un paso más allá. Avalado por su propia obra como investigador original, Bernanke no sólo se preocupó por evitar la escasez de dinero. Es más importante, en su visión, reparar los «aspectos no monetarios». Esto es combatir la contracción del crédito. No fue lo primero, sino lo segundo, lo que movilizó a la Fed a ensayar el QE2. La cantidad de dinero crecía cuando se lanzó esa compra masiva de bonos, el aguijón fue una pertinaz «desinflación» (caída de la tasa de inflación) que replicaba la trayectoria del nivel de precios en Japón a mediados de la década de los 90 (lo que fue la antesala de una deflación lisa y llana). A la Fed, por cierto, le ha ido mejor que al Banco de Japón: la economía se recuperó y no hubo deflación ni hay amenaza grave en ciernes. Si se toma la mediana de los precios al consumidor, la inflación se ubica donde no molesta. A noviembre de 2011, último dato, el registro interanual marca el 2,2%. En la década de los 90 -cuando Greenspan era el «maestro» de la estabilidad-, la inflación promedio merodeaba el 3%.

Si la Fed acertó, ¿cuánto hubo que pagar por la política no convencional? En una crisis que forzó el desendeudamiento («deleveraging») apurado del sector privado, la Fed, para cumplir su rol, tuvo que tomar el lado opuesto de la operatoria. Amplió sus pasivos para poder absorber la cartera de activos. Si se quiere, en dos etapas. En la primera, en plena convulsión por la caída de Lehman Brothers, la Fed tuvo que prestar contra casi cualquier colateral y auxiliar no sólo al sistema bancario bajo su órbita de control, sino a todo el sistema financiero, y también al sector privado no financiero. Recobrada una mínima pátina de normalidad en las condiciones monetarias, la Fed se concentró en la compra de bonos de largo plazo. ¿Cómo le fue en la experiencia? Nada mal. Cortar cupones de renta no deja de ser una actividad rentable. El balance preliminar de la Fed en 2011 acumula utilidades por 78,9 mil millones de dólares. Los intereses ganados (con una cartera de títulos de 2,6 billones de dólares a fin de año) aportaron 83,6 mil millones de dólares. Las ventas de papeles del Tesoro (modalidad que la operación twist acentuó) sumaron otros 2,3 mil millones. Desde el punto de vista de su único accionista, el Tesoro de los EE.UU., la contribución a sus arcas no será desdeñable: 76,9 mil millones de dólares. Apenas por debajo del récord de 79,3 mil millones de 2010. Si se acumula el flujo desde que la Fed trepó al helicóptero en 2008, las utilidades giradas al Tesoro superan los 235 mil millones de dólares.

Inyectar liquidez al sistema financiero -»vendiendo» reservas a cambio de bonos de largo plazo- es, bien mirada, una gigantesca operación de arbitraje («carry») que ejecuta la Fed. Cuando se piensa que su portafolio consiste en obligaciones del Tesoro y de Agencia (a su vez, garantizados implícitamente por el fisco), lo que también se advierte es que los pagos pertinentes, que salen por un bolsillo estatal, vuelven por el otro. Como todo arbitraje abierto, el resultado final no se sabrá hasta que se cancele la transacción. Con una pendiente positiva de la curva de rendimientos, como las tasas aumentan con el plazo, el mero paso del tiempo ayuda al balance de la Fed. Una economía que no se recupera en forma vibrante obra en el mismo sentido (aunque no es lo que la Fed desea). Si las condiciones revierten, y la Fed debe recortar el estímulo monetario, y para subir las tasas opta por vender títulos, bien podrían irrumpir en el futuro pérdidas de capital.

Pensar que la política no convencional no tiene costos porque éstos no sean monetarios sería un error. ¿Es posible que conducir una economía con tasas en cero por largos años genere efectos colaterales adversos que no se observen ahora y sin embargo sean evidentes más adelante? Perfectamente. Conviene retornar a la normalidad en cuanto sea posible. Pero hacerlo a destiempo -valen las subas de tasas del BCE como ejemplo- también ocasiona graves dolores de cabeza. Tanto que el BCE ha tenido que abandonar el intento.