¿Habrá más inflación o deflación?

El estallido de la burbuja de la deuda en las economías desarrolladas plantea un desafío para sus policymakers y un gran interrogante a los inversores: ¿El mundo industrializado va a un escenario de más inflación o de deflación? Como era de esperarse, las opiniones están divididas. En el campo deflacionista se destaca Paul Krugman; en el inflacionista, el economista Martin Feldstein y el historiador Niall Ferguson, ambos de Harvard.

La tentación es tratar de contestar esta pregunta basándose en la teoría cuantitativa del dinero. En su forma más simple esta teoría, que durante años dominó el debate académico, establece una relación directa entre la oferta monetaria y el nivel de precios. Si nos basáramos en ella, Estados Unidos hoy estaría experimentando mucha más inflación que un 2,2% anual. En el contexto actual son más aplicables otras teorías que resaltan la importancia del déficit y el nivel de deuda pública en la determinación del nivel de precios. La primera de ellas analiza lo que sucede cuando un gobierno incurre en déficits fiscales recurrentes. Un supuesto clave es que ningún gobierno puede endeudarse indefinidamente ya que el mercado impone un límite al stock de deuda pública que está dispuesto a financiar. Cuando se llega a ese límite la única alternativa para cubrir el déficit es la emisión monetaria, que genera mayor inflación. Si los inversores perciben que este escenario es posible en el futuro, modificarán sus expectativas inflacionarias hoy lo cual los llevará a reevaluar la prima de riesgo de los bonos del Gobierno. Y si la autoridad monetaria decide combatir estas expectativas con una política restrictiva agrava el problema al aumentar el déficit fiscal. Esta es la «desagradable aritmética monetarista».

Una teoría más radical y controvertida sostiene que el nivel de precios es en función directa del monto nominal de la deuda pública. Cuando este monto excede cierto límite, el ajuste se produce vía precios. No es necesario que el déficit sea monetizado para que haya inflación, sólo expectativas de que será monetizado en el futuro. Al dictum de Milton Friedman que «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario» ahora habría que agregar «y fiscal.»

¿Cómo se aplica todo esto a la situación actual? Primero, un poco de contexto. Por primera vez en tiempos de paz, en 2011 el índice de deuda pública sobre PBI de los países industrializados alcanzará el 100% y el déficit fiscal promedio será de casi un 6% del PBI. Lo preocupante es que la mayor parte de este déficit es estructural y no cíclico. Es decir, va a persistir aún si se recupera la economía ya que es reflejo del envejecimiento de la población en el mundo industrializado, una tendencia demográfica muy difícil de revertir. Los PIGS son sólo la punta del iceberg. Estados Unidos e Inglaterra también enfrentan una situación fiscal insostenible.

Segundo, hay que distinguir entre Europa y Estados Unidos, aunque sus economías estén muy interconectadas. Y en el Viejo Continente hay que distinguir entre los PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España) y el resto, particularmente Francia y Alemania. La depreciación del euro en los últimos meses tendrá un impacto inflacionario. Esta depreciación puede ayudar algo a los PIGS, pero no resuelve uno de sus problemas fundamentales: su falta de competitividad frente a sus vecinos del norte (recordemos que casi dos tercios del comercio europeo es interno). Para los PIGS seguir atados al euro requiere un profundo ajuste que será recesivo y deflacionario. Algo parecido ocurrió después de la Primera Guerra Mundial cuando la adhesión a rajatabla al patrón oro convirtió una recesión ordinaria en una profunda depresión. Hoy resulta incomprensible por qué los gobiernos de aquel entonces no reaccionaron a tiempo. Quizá dentro de cincuenta años los historiadores se pregunten por qué ciertos países de Europa se aferraron tan denodadamente al euro. O sea que la respuesta a si Europa va a un escenario de mayor inflación o a una deflación dependerá de cuán dispuestos están los votantes a aceptar el ajuste anunciado por sus respectivos gobiernos.

Estados Unidos también tiene un enorme problema fiscal de mediano y largo plazo. O sea que si no hay una reducción del gasto o un aumento de los impuestos inevitablemente habrá mayor inflación. Sin embargo, el mercado de bonos hoy no parece estar preocupado por esta posibilidad. Hay varios factores que explican la ausencia de expectativas inflacionarias. La economía norteamericana tiene más margen de maniobra que la europea. Para empezar se está recuperando y los bancos se han recapitalizado. En segundo lugar, la primacía del dólar como moneda de reserva se ha reafirmado con la crisis europea. Por ahora China seguirá invirtiendo sus reservas excedentes en el mercado de bonos del Tesoro norteamericano. Además, también por ahora, China sigue exportando deflación a Estados Unidos a través de la subvaluación de su moneda. El dólar también se beneficia por el llamado «flight to quality» y una aversión al riesgo creciente a nivel global. Todo esto hace que aumente el nivel de deuda pública que puede soportar la economía norteamericana sin generar expectativas o presiones inflacionarias.

En el escenario más optimista, Estados Unidos podría «zafar» relativamente bien. Algunos economistas sostienen que con una tasa de inflación del doble de la actual (digamos 5%) y un crecimiento real de la economía del 3% anual se podría licuar significativamente la deuda en términos reales en cinco o seis años. Lograr este escenario requerirá una sintonía fina muy precisa. Pero esto no resolvería la brecha fiscal a mediano y largo plazo, que según estimaciones privadas equivale al 9% del PBI. Para cerrar esta brecha algunos economistas proponen una solución radical: establecer un IVA a nivel nacional del 20%. La cuestión es si esto será aceptable políticamente. Hoy no lo es.

Según los más pesimistas, la inflación va a llegar mucho antes de lo que la Reserva Federal y el mercado esperan. Y al igual que en los años 60 lo hará aunque la economía no se encuentre en una situación de pleno empleo. Una suba abrupta en la tasa de interés de largo plazo va a ser la señal que anuncie la llegada de un rebrote inflacionario. Esto no quiere decir una hiperinflación ni nada que se le parezca, pero sí tasas muy superiores al promedio de los últimos veinte años.

En conclusión, en el corto plazo lo más probable es que las presiones deflacionarias originadas en los PIGS y China contribuyan a mantener la estabilidad de precios tanto en Estados Unidos como en Europa. El dólar seguirá fortaleciéndose frente el euro. Pero a mediano y largo plazo (cinco a diez años), el problema del endeudamiento y del déficit fiscal en Europa y Estados Unidos se resuelve con ajustes drásticos e impopulares o con mayor inflación.

Al final de cuentas el análisis macroeconómico no puede darnos la respuesta a si el mundo industrializado va hacia una mayor inflación o una deflación. Se trata de una elección política. Y en las democracias modernas la inflación siempre ha otorgado mucho más réditos políticos que la deflación y el ajuste.