Lo que se viene: el festival de deuda pública

¿Cómo entender el derrumbe de las tasas de interés de largo plazo? ¿Cuál es el sostén racional de una tasa del Tesoro a diez años claramente por debajo de 3% cuando lo que se avecina -cortesía de la crisises un déficit fiscal monumental? ¿Qué elementos precipitaron, a partir de la semana pasada, no ya el mero declive de los rendimientos sino su veloz aceleración? Ya hay quienes afirman que se trata de una burbuja tan potente como cualquiera de sus predecesoras más renombradas. Si así fuese, las superaría con holgura, en desatino.

En todo caso, la teoría del «peak oil», del agotamiento de las fuentes de energía, apuntaló la bonanza de los precios del petróleo y los proyectó hacia alturas que, aunque no pudieron sostenerse luego, podían justificarse. Millones de chinos e indios con ingresos en alza y ansias de mejorar su dieta eran el trasfondo de una historia -la irrupción de una marea humana de ávidos demandantesque empujó sobremanera los valores de los alimentos. A precios más altos, las rigideces de oferta de energía y alimentos se tornaron evidentes propulsando aún más la fe de los inversores.

Pero si hay una cosecha de commodities que no fracasará en los tiempos por venir, ésa es la oferta de deuda pública. La realidad actual luce por demás promisoria. No sólo aumentan las emisiones de títulos del Tesoro sino que, en simultáneo, deuda privada se convierte en pública y se multiplican por doquier los compromisos potenciales de la mano de una rápida extensión de avales y garantías estatales. Que nadie pierda el sueño: habrá bonos del Tesoro para todos. ¿Cómo puede ser, entonces, que, en paralelo, las tasas de interés, aquellas que van mucho más allá de la coyuntura, lejos de elevarse, caigan a plomo?

Para entender qué ocurre en la curva de rendimientos de largo plazo, hay que concentrarse en el tramo frontal.

La clave pasa por comprender que la política monetaria está en plena fase de transformación. De recostarse sólo en los recortes de tasas de interés pasó a depender -de manera creciente-en la expansión de la hoja de balance de la Fed.

No hizo falta esperar que la tasa objetivo de fed funds llegase a cero -como ocurriera, la década pasada, en Japón-para que el banco central sacase a relucir la estrategia del enfoque cuantitativo. El eje central de la política monetaria deja de ser el nivel de la tasa de interés (una constante de los últimos 25 años) y migra hacia el control del quantum de las reservas bancarias.

Estrategia

La Fed concede mayor peso, hoy por hoy, a la expansión del crédito primario. Esa es la estrategia del enfoque cuantitativo. Pero al banco central no le alcanza con las masivas inyecciones de liquidez. Los bancos están atiborrados de reservas en exceso pero el lomo de la crisis se retoba y no da señales de domarse. Los bancos no prestan. El estímulo de la liquidez creciente no derrama sobre la demanda agregada. La Fed lo sabe y está dispuesta a doblar la apuesta.

La primera puntada de la fase dos del enfoque cuantitativo irrumpió con el anuncio de la Fed de comprar 600 mil millones de dólares en títulos hipotecarios de agencia. La cifra se discrimina en 100 mil millones de dólares de obligaciones directas (de Fannie Mae, Freddie Mac y los bancos del sistema FHLB) y 500 mil millones en instrumentos garantizados por dichas entidades (los llamados «pass through»). Fue comunicar el programa, la última semana, y provocar en el acto una baja en las tasas largas. Más aún, si existía alguna duda sobre la dimensión de la iniciativa, Ben Bernanke, el lunes, la borró al describir el marco conceptual en el que engarza. Esto es la voluntad de la Fed de no limitarse a proveer liquidez a las instituciones financieras sino su franca disposición a apuntalar distintos mercados. La plaza de los pagarés empresarios (commercial papers) es un ejemplo conocido. Con el programa de títulos de agencia, la Fed trasplanta esa misma modalidad al tramo largo de la curva de rendimientos. Bernanke reconoció el lunes que el banco central podía adquirir bonos de agencia y del Tesoro «en cantidades sustanciales». Con esas palabras, le dio un espaldarazo a la baja de tasas largas. Antes , téngase claro, de desembolsar el primer centavo. Esta burbuja, si así se la quiere llamar, podrá juzgarse liviana en sentido económico pero es la única que trae de fábrica el sello oficial de aprobación.

No es la primera vez que la Fed se embarca en una política de semejante tenor. A lo largo de la década de los 40, el banco central estableció un techo de tasas de 2,5% sobre los bonos del Tesoro (a la par de mantener un rango de tasas para las Letras del Tesoro a un año y, durante parte del período, también para las Letras a tres meses). Recién en 1951, la Fed se liberó de tales responsabilidades (con la firma de un acuerdo con el Tesoro). Vale consignar que la Fed impuso su objetivo de tasas largas sin necesidad de adquirir una porción sustancial de los bonos del Tesoro en circulación (en 1951 controlaba 9,2% de la emisión total) -la mayor parte en instrumentos de corto plazo-; un porcentaje similar al que poseía cuando estalló la crisis en 2007).

En fecha más reciente, el Banco de Japón, apremiado por un entorno de tasa cero, también debió reformular su política en la segunda mitad de los 90 y se volcó a la compra de instrumentos de largo plazo. Con un grado de éxito discutible.Ocurre que la reducción de las tasas largas (libres de riesgo) no vacuna contra la dinámica perversa de la crisis. Los spreads de crédito pueden estirarse y anular sus efectos benéficos. El estímulo que se procura sobre la demanda agregada puede resultar magro o esquivo. Quizás haya que pasar, entonces, a la fase tres. Esto es la compra de activos privados de largo plazo. Una iniciativa que figura en los papeles de investigación firmados por Bernanke cuando era gobernador de la Fed (en los tiempos de Greenspan) pero que todavía no está madura para su implementación.

Si la crisis genera un aumentopronunciado del déficit fiscal y si, a la par, la Fed se embarca en grandes compras de papeles del Tesoro, en el margen, lo que se plantea es que el crecimiento del déficit se cubra,no con la emisión de deudapública onerosa, sino con su lisa y llana monetización. Este es el mensaje entrelíneas de Bernanke. No brotarán tantos bonos del Tesoro -de ahí el aumento preventivo de sus precioscomo dólares contantes y sonantes.

¿Y la inflación? Reflexionar la economía es el objetivo al que se apunta; atajar la deflación y su secuela de daño real. En palabras de Bernanke: «Para evitar la inflación en el largo plazo y permitir que las tasas cortas retornen a sus niveles normales, la hoja de balance de la Fed deberá eventualmente contraerse a un nivel sostenible». La Fed se asegurará de hacerlo en tiempo y forma. Sin embargo, «este es un tema del futuro; hoy por hoy, el objetivo de política debe ser apoyar a los mercados financieros y a la economía».