Paranoia en los mercados por el boom de la deuda

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Es un aperitivo. Un anticipo de los tiempos que vendrán. En la pasarela, Dubai, Grecia, España y hasta Gran Bretaña y EE.UU. exhiben sus deudas, henchidas por la crisis, sin otro motivo aparente que provocar el escarnio fácil. Todo nació de un malentendido. Cuando Dubai pidió una moratoria, las obligaciones afectadas eran las de su principal corporación y no las soberanas. El emirato debió correr el velo de la ambigüedad para marcar la diferencia: que Dubai World sea un conglomerado estatal de empresas no supone una garantía oficial. No importa. Cuando existe una idea fuerza cuyo tiempo ha llegado, la idea brota igual aunque los antecedentes directos prueben lo contrario. Así, el tropiezo de la deuda seudo-soberana de Dubai -que se revela como una obligación estrictamente privada- le abrió paso a la inquietud por el futuro de las deudas públicas. Sobre todo el espectro, con énfasis en las que ostentan grado de inversión y no sólo en los sospechosos de siempre. Que hoy se produzca el impago de referencia -un bono islámico de la constructora Nakheel- no aliviará el escozor.

La crisis, en su origen, era un problema del crédito privado. Su naturaleza cambió: contenerla exigió un enorme esfuerzo de las arcas públicas. Las políticas de Gobierno evitaron una réplica de la Gran Depresión. El sistema financiero trastabilló pero no colapsó. Al mantenerse en pie, no se destruyó tampoco el exceso de endeudamiento. Su espada de Damocles persiste. Basta escarbar en las cuentas de flujo de fondos de los EE.UU. para entender la dinámica. El sector financiero reduce su apalancamiento forzando al sector privado no financiero -familias y empresas- a recortar sus deudas (el «deleveraging»). Pero el sector público lo sustituye y aumenta las suyas, en aras de preservar la estabilidad macro. Es que desendeudarse exige que el sector privado venda activos y comprima su gasto. Las políticas públicas son el contrapeso de las presiones deflacionarias. En consecuencia, el crédito total de la economía no cayó en ningún momento aunque su ritmo de expansión se desacelere. No hubo deflación, y la recesión trocó en auspiciosa recuperación. Pero la deuda pública neta, el 37% del PBI antes de la crisis, ya dobló el codo del 50% y alcanzará un 60% antes de 2011. ¿A dónde conduce esta senda? ¿De atajar la crisis del crédito privado a una eventual crisis soberana? No necesariamente, pero es el fantasma que alimenta los temores.

No hay certeza más rotunda que el aumento de las deudas públicas. Finalmente, la crisis podrá costar menos que el 37 % del PBI que se estima en los EE.UU. (o, el 35% para el conjunto de los países avanzados, según el FMI). Aun así, la factura será muy onerosa. Y desconectar la asistencia no garantiza rebaja. En su momento, desligarse de Lehman, sólo sirvió para abultar la cuenta. Hoy por hoy, la recuperación económica se sostiene en las muletas de las políticas extraordinarias de estímulo. Retirarlas a destiempo, o mezquinar su apoyo, es arriesgar un accidente delicado. Que la economía crezca es la mejor manera de afrontar la encrucijada. Nada sería más gravoso que una recaída. Como no hay otra receta conocida, tarde o temprano, habría que retomar el gasto y además oblar la factura de los destrozos extra. Hasta no asegurarse que el sector privado se restablezca, pues, el sector público acierta en permanecer firme al pie del cañón.

«No habrá default» arengó el primer ministro griego, George Papandreu, a mercados que, en esencia, a juzgar por las tasas de interés que demandan -menores al 6% a diez años- todavía piensan lo mismo. No es un desenlace inminente sino la solvencia a largo plazo lo que de veras preocupa. El sino del default pertenece, pues, a una agenda distante. Lo que los mercados sopesan es el comienzo de la erosión. Hasta dónde treparán los rendimientos; cómo sortear -o medrar con- su encarecimiento.

De 18 naciones con una calificación AAA, sólo Irlanda perdió la categoría en 2009. La agencia Moody's considera que recién en un año, o dos, los países deberán anunciar planes creíbles de estabilización fiscal y, si los mercados se encabritan, inclusive, comenzar a implementarlos. Alemania ya abrió el paraguas con una regla fiscal que limita el déficit estructural al 0,35% del PBI a partir de 2016. En ese sentido, pese a su rango inferior, Grecia importa. Si se fisura, dará curso a la impaciencia. Según Moody's, en el caso más desfavorable, EE.UU. podría perder su status AAA en 2013. Japón ya probó esa amarga medicina. Pese a su austeridad en los tiempos prósperos, el estancamiento crónico horadó sus finanzas. Sin embargo, el rating AA y una deuda bruta que se apresta a sobrepasar el 200% del PBI, no le impiden flotar bonos a diez años a tasas menores al 1,50%, reforzar sus planes de estímulo ni frenan la inconveniente apreciación de su moneda. Japón es un país con exceso de ahorros pero, en su lugar, EE.UU. también lo sería. Con un déficit fiscal del 10% del PBI y un rojo externo que se redujo al 3%, ya es el propio ahorro interno el que salda la mayor parte de la cuenta en los EE.UU.

La erosión en la confianza de las deudas soberanas podría socavar la recuperación al reducir el estímulo neto que sopla a favor. Y para ello no hace falta que las autoridades retaceen su empeño. Si los mercados exigen mayor compensación para financiar el déficit fiscal y elevan las tasas largas, las condiciones empeoran sin que se toque una coma en la estrategia de aliento. Las compras de activos de largo plazo por los bancos centrales -hoy el único renglón dinámico de la estrategia de expansión cuantitativa- podría contrarrestar la tendencia y anular por completo el encarecimiento. Pero no está claro que la FED o el BCE estén dispuestos a soltar las velas cuando se aprestaban a plegarlas. En ese caso, serán los Tesoros los que deberán maniobrar. Son dos planos distintos de acción (si no rige la equivalencia de Barro-Ricardo). Habrá que persistir en el estímulo presente y, a la par, afianzar la solvencia de largo plazo. No debería resultar tan trabajoso -reparar la crisis cuesta menos del 10% de la factura fiscal que promete el envejecimiento poblacional- pero hay problemas de agenda. En los EE.UU., el presidente Obama avanza a contramano con la reforma de la Salud. Y, desde ya, no la cederá como moneda de cambio. Quizás se necesite algún roce o leve colisión para ablandar las posiciones.

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