¿Punto de inflexión de mercados esquizofrénicos?

Jean-Claude Trichet

La primera semana de agosto mostró el castigo de los mercados a la incapacidad de los políticos para poner en marcha soluciones de fondo ante el problema de la deuda.

En paralelo aumenta la desconfianza de los inversores al ver que la economía se desacelera, lo cual empeora aun más la capacidad futura para pagar las deudas.

La semana pasada los mercados fueron más allá y acentuaron el malhumor, casi esquizofrénicamente. Las principales victimas fueron las acciones, sobre todo de los bancos y por otra parte los ganadores, los bonos del Tesoro de EE.UU. y de Alemania que rompieron récords alcistas. El miércoles las tasas de los bonos a 10 años cayeron al 2,1% (tropiezo no visto desde diciembre de 2008, en plena crisis de Lehman). Los ruidos inundaron los mercados impulsados al paroxismo por ventas de pánico y quizás también por otras forzadas por la ejecución de posiciones de fuertes operadores para cubrir riesgos o garantías. En particular, las sesiones del lunes y, sobre todo, del miércoles, dejaron mensajes confusos. Se intentó culpar a la rebaja de la calificación de la deuda norteamericana, en la jornada del lunes, y de una posible rebaja de la deuda francesa, en la del miércoles. Sin embargo, esas explicaciones, aunque hayan aportado a lo ocurrido, no logran explicar todo lo sucedido. Algunos intentaron explicar, con elaborados argumentos, un día una caída del 5% para al día siguiente tener que explicar una suba similar o superior, cuando las circunstancias no cambiaron para nada de una jornada para otra.

Sin embargo, la semana pasada dejó interesantes acontecimientos que vale la pena analizar. Las caídas afectaron especialmente al índice alemán Dax y al S&P500 de Wall Street, pero curiosamente no al bono del Tesoro de EE.UU., que perdió la triple A y que, sin embargo, subió el lunes. Ante ese confuso panorama, el martes la Fed optó por no inyectar más liquidez al mercado (nueva ronda de expansión monetaria «QE3») sino que se limitó a hacer explícito el compromiso de mantener las tasas cercanas al 0% por dos años más. En una economía rebosante de liquidez pero también llena de desconfianza, el objetivo es mover la liquidez hacia activos de riesgo, lo cual es, sin duda, una decisión de largo alcance. La idea apunta a hacer salir el dinero de los bonos del Tesoro, que actúan como refugio, para que vayan hacia las acciones y otros activos de riesgo. Pero la primera reacción de las Bolsas fue caer, tal vez porque esperaban una «QE3». Hubo un pequeño rally al final de la sesión del martes pero el miércoles sobrevino una brusca caída, aparentemente basada en una supuesta rebaja de la calificación de Francia y en rumores sobre el banco Société Générale.

La Fed se guardó la bala de plata («QE3») y para los analistas fue acertado, por eso los sorprendió la reacción de las Bolsas, y en particular Fráncfort y Wall Street. En el mercado especulan con que hubo una ejecución forzosa de posiciones de operadores apalancados (sobrecomprados) en el momento en el que los índices bajaron de ciertos niveles. Por eso los índices más afectados son precisamente los que habían concentrado mayores posiciones largas, muchas de ellas apalancadas tal vez en dólares.

Lo importante entonces es analizar la suba del jueves y del viernes para evaluar si se trata de un punto de inflexión en la purga bajista de agosto. Si se vincularan las subas de jueves y viernes con la prohibición de ventas en corto (en descubierto) que hicieron el viernes Italia, Francia, Bélgica y España, es fácil concluir que el rally tiene poco recorrido, y que las bajas van a continuar, porque estas prohibiciones son medidas simplistas y de cortoplazo: si la gente quiere apostar a la baja lo hará con otras acciones, en bonos o en divisas.

Al promediar la jornada del jueves los mercados dieron vuelta, pero no por la prohibición de las ventas en corto. Otros fueron los motivos detrás de ese giro. Más allá de que los precios de las acciones habían caído demasiado, la firmeza y la coordinación de los gobiernos, los tesoros, la Fed y el Banco Central Europeo (BCE) para devolver la estabilidad a los mercados pudo incitar a los apostadores bajistas a liquidar la ganancias acumuladas, en lugar de prolongar o intensificar sus posiciones a la espera de mayores beneficios.

Sin embargo hubo otra causa. La dinámica que se gestó el miércoles con el derrumbe de las Bolsas del mundo mientras las tasas de los bonos del Tesoro de EE.UU. y de Alemania en el 2,1% (los mismos niveles de diciembre de 2008) creó un atractivo arbitraje, que consistió en tomar dinero al 2% e invertirlo en activos de mayor retorno. Si bien sólo los tesoros norteamericano y alemán tienen acceso a esas tasas, el arbitraje funciona de todas formas dado que muchas empresas norteamericanas y europeas invirtieron fuerte en bonos de ambos tesoros. De modo que vender esos bonos para comprar activos de mayores rendimientos, como por ejemplo de grandes multinacionales con dividendos de más del 5%, es una propuesta manifiesta si los bonos suben día a día y las acciones caen. Este contexto lleva a que las valoraciones comparativas de los activos llegan a un punto de irracionalidad que terminan fomentando el arbitraje.

Pero la situación de fondo no cambió, las principales economías siguen muy endeudadas y además se desaceleran. Encima los ajustes y reformas que deben encarar son aun más recesivos en el corto plazo de modo que empeoran la situación. Los responsables económicos globales parecen estar dispuestos a hacer lo que hay que hacer, y a hacerlo de forma coordinada. Hay varios caminos para salir de la crisis, evitando siempre la vía de la guerra de divisas con su consiguiente impacto comercial mundial, como reducir la deuda (estrategia recesiva); encarar reformas y ajustes (también recesiva); o bien ir por la «represión financiera» para distribuir los pérdidas derivadas de la deuda. Aquí aparecen las políticas monetarias para aliviar la contracción. Allí se ubicó la decisión de la Fed de mantener las tasas en cero durante dos años y la nueva provisión de liquidez a los bancos por parte del BCE, comandado por Jean Claude Trichet. Cualquiera sea la variante elegida, la medicina monetaria debería aliviar el dolor e inyectar una dosis anímica a los inversores.

Los mercados habrían descontado los escenarios más apocalípticos. Y aunque la economía entre en una fase complicada, si el rumbo es el adecuado los mercados lo van a empezar a valorar. El viernes la baja del oro y la dificultad que muestran los futuros de las tasas de los bonos del Tesoro de EE.UU. y alemán para seguir subiendo llevan a pensar en cierto giro hacia los activos de riesgo. Algunos ven más paralelismos del actual crash con el de 1998 que con el de 2008. O sea, una caída motivada, al menos en su último tramo, por la liquidación forzosa de posiciones de operadores, o por pánico inducido, o por ambos motivos. Lo importante, como siempre, es no tomar el cuchillo cuando va cayendo.