¿Qué se trae Europa entre manos? Default en Grecia (y contagio a Portugal)

Jean Claude Juncker

¿Habrá acuerdo con los bancos por la reestructuración de la deuda de Grecia? Después de mucho bregar, sí. ¿Se aceptarán los duros términos que plantea Atenas a instancias de la troika que rige su destino? No habrá fumata blanca de otra manera. ¿La quita que sufrirán los acreedores privados podría alcanzar el 70%? Computando la reducción en el valor actual de todos los flujos de pago y no sólo la poda de capital, sí. ¿Será posible, entonces, evitar una situación de impago del soberano? No. ¿Será un incumplimiento de alcance limitado? Las agencias calificadoras rotularán el canje de bonos que surja del arreglo con la banca como un «default selectivo», ya que ésta asumirá una posición en condiciones contractuales inferiores a las que les da derecho su tenencia original. En su criterio, no importa que la operación sea «voluntaria». La nueva deuda (la que reemplazará a la actual tras aplicarle la guillotina de la quita), al mantenerse corriente en sus servicios, podrá librarse del estigma del incumplimiento desde su inicio. ¿Durará el default de Grecia apenas lo que demande cambiar unos papeles por otros? Tampoco. A menos que Atenas consiga la adhesión del 100% de los acreedores privados (o de una cifra rayana a la totalidad). Pero es imposible pensar que no habrá una cuota relevante de «holdouts», de tenedores que no acepten la propuesta y rechacen el canje.

La novedad de la hora es que la política europea (con la excepción del BCE) ya no le teme a un default liso y llano. Meses atrás, la ingeniería de la reestructuración tenía una sólida restricción operativa: podía recibir el castigo del default de las calificadoras, pero no gatillar la sanción de la ISDA (esto es, de la agencia que regula el mercado de seguros financieros de crédito). Los CDS (credit default swaps) marcaban la línea en la arena. Un canje voluntario, precisamente, no los activaría (por la misma razón que un suicidio no obliga a desembolsar los pagos de una póliza de seguro de vida). En ese marco, Grecia podía presionar a los bancos a aceptar sus condiciones, pero, en rigor, no había mucho que hacer contra quien se resistiese a fondo. ¿Qué es lo que cambió? Que la eurozona perdió su inhibición. El paso del tiempo contribuyó. Grecia es la crónica de un accidente anunciado y el mercado de los CDS tomó sus recaudos. Paso a paso, se redujo el volumen de los contratos abiertos y el valor nocional que representan. Las pólizas de seguros se fueron cancelando (las contrapartes cerraron anticipadamente su exposición, tomando cada cual pérdidas y ganancias). Así hoy, en caso de incumplimiento, el máximo impacto directo de las que están vigentes (según el cálculo de la ISDA) no excederá los 3.340 millones de dólares. Éste es el «techo», y la experiencia enseña, después de Lehman, que producido el evento crediticio los pagos netos se ubican finalmente muy por debajo de la estimación límite superior. Ya no hay sorpresa y menos la habrá cuando se produzca la colisión.

Atando cabos

Cuando se atan todos los cabos, ¿qué horizonte emerge como más probable para la deuda griega? Pensamos que llegó la hora del default. Habrá acuerdo con los bancos representados por el Instituto Internacional de Finanzas (IIF), pero ello no será óbice para el no pago a los «holdouts». Grecia tiene una herramienta fundamental en sus manos: el 94% de su deuda está emitido bajo legislación local. Puede cambiar sus obligaciones sin que esto implique incumplimiento contractual. Puede torcerlas drásticamente a su favor y, con el apoyo decidido de la eurozona, no le temblará el pulso. Atenas ejerce así enorme presión en la negociación. Ello debiera rendir los frutos de una alta adhesión al canje «voluntario», aunque suponga un rigor extremo. Pero no todos aceptarán. Y los que se queden afuera no van a cobrar. Será jugar con fuego, como alerta el presidente de Deutsche Bank, pero los CDS enfrentarán las peripecias del incumplimiento.

¿Tendrá el BCE que tomar pérdidas como un inversor más, concurriendo al canje con sus tenencias de miles de millones de euros? Esto es una incógnita. Es difícil pensarlo. Aunque se debate. El titular del eurogrupo, el primer ministro luxemburgués, Jean-Claude Juncker, no lo duda. Sostiene que los Gobiernos de la eurozona deberían hacer su contribución; que no sólo los acreedores privados tienen que morder el polvo. Pero no será fácil que Fráncfort (o Berlín) digiera su recomendación y blanquee la transferencia fiscal. No obstante, hay un elemento que debería quedar claro: ningún acreedor público perderá una moneda mientras, a la par, los «holdouts» sigan cobrando. Es al revés, si lo que se discute es que deberían ceder esa moneda, lo que ya se dejó por sentado es el «corte de pelo» al ras a los «holdouts».

¿Podrá resistir Europa (y las finanzas internacionales) el cimbronazo? Es la pregunta del millón. Y tiene dos respuestas. Europa dirá que sí. Después de todo, es su voluntad la que apretará el gatillo. Pero -ausente un muro cortafuegos- la realidad tiene la última palabra. Es el reguero del contagio lo que habrá que dominar. Ya se sabe que Portugal será la nueva Grecia (sí y no, pero sí en el sentido de haberse convertido ya en el próximo blanco). La clave, sin embargo, no son los países rescatados, sino España e Italia, que luchan por zafar del abrazo del oso. Si el BCE fuera la Fed, sería cómodamente posible. En ese caso, ésta es la tesis que aquí se sostuvo siempre, ni siquiera hubiese habido crisis. ¿Alcanzará con la liquidez que el BCE les ofrece a los bancos a tres años? Sería imposible zafar sin su aporte. Por lo menos, el timing es adecuado: la segunda subasta del BCE será a fines de febrero y no hay razones para disparar el default griego antes del 20 de marzo. Pero hasta que Europa no se lance a la pileta no se sabrá a ciencia cierta si es que hay agua suficiente para eludir una contusión seria.