Reservas, precios, independencia BCRA: no hay magia

En estos días estamos discutiendo mucho de política monetaria y la necesidad de bajar la inflación. No es necesario que nos recuerden los beneficios de una economía sin problemas inflacionarios, eso en general está muy claro. La discusión de fondo apunta a comprender si con esta política monetaria y la dinámica de ajuste del déficit fiscal la solución del problema que busca el BCRA no está expuesta a riesgos que puedan hacerla fracasar. Más allá de si el inflation targeting es adecuado o no en una transición, o si el target es muy alto o muy bajo, o si la tasa de interés alta es efectiva en las actuales circunstancias, uno de los temas de discusión del momento es el objetivo adicional del BCRA de aumentar el nivel de Reservas. Sin ánimo de examinar la conveniencia de contar con mayores Reservas, quisiera detenerme a analizar las implicancias que la medida pueda tener en la política anti-inflacionaria del BCRA.

Para ello pensemos en un balance simplificado de un banco central:

R+TP = M+L

Donde R son las reservas internacionales, TP son lo títulos públicos en cartera, M es la base monetaria y L son las Lebac.

Aquí no hay magia, sólo una restricción presupuestaria. En consecuencia, para aumentar R existen tres posibilidades:

1. Aumentar M: El equilibrio en el mercado de dinero nos dice que el aumento en la cantidad de dinero se financiará con señoreaje (aumenta la demanda real de pesos que es función del crecimiento y de la tasa de interés nominal) o con impuesto inflacionario.

2. Aumentar L: Es decir aumentan los pasivos remunerados y de corto plazo del Banco Central.

3. Bajar TP: Es decir, se reduce el crédito doméstico (por ejemplo, vende los títulos públicos que tiene en cartera a cambio de pesos y utiliza esos pesos para comprar los dólares para las Reservas).

La primera alternativa, la monetización plena de la compra de reservas, es incompatible con reducir la inflación. Como hemos visto, esta expansión monetaria sólo será absorbida sin impulsar el nivel de precios si coincide con un significativo incremento de la demanda real de dinero, un aumento exponencial que está lejos del comportamiento actual. Tal como estamos, el resultado de esta opción sería una inflación más alta.

Si la alternativa elegida fuera la 2., la esterilización total, lo que gana es tiempo pero en definitiva si la demanda real de dinero no crece muy rápidamente cambiará inflación presente por inflación futura. Al ser pasivos remunerados y de cortísimo plazo, el balance del Banco Central queda muy expuesto a shocks internos o externos que generen problemas para el roll-over.

Pero no todo está perdido. Si va por la alternativa 3., la reducción del crédito al sector público, el tamaño del balance del BCRA no cambia, sólo cambia su composición (que ganaría en cuanto a la calidad de sus activos). En consecuencia, sería la única alternativa que no es inflacionaria, ni en el presente ni en el futuro. Pero esta contracción del crédito doméstico es inconsistente con las necesidades de financiamiento generadas por el actual desequilibrio fiscal. Para poder ejecutar esta acción se necesita un Banco Central verdaderamente independiente, ya que tendrá que resistir las presiones del tesoro para no liquidar la tenencia de bonos.

La verdadera independencia del BCRA radica en la posibilidad de manejar independientemente su balance. Sabemos que la combinación de alto déficit fiscal con reducción de inflación y aumento de reservas es altamente improbable y ciertamente insostenible. En otras palabras, es necesario que el déficit fiscal baje para que el Banco Central pueda tener el margen de maniobra para poder reducir la inflación y aumentar las reservas. La credibilidad, y por ende el efecto sobre expectativas que pueda ejercer el BCRA, depende de la percepción de independencia que el mercado tenga del mismo. De otro modo, si el grado de independencia no es tal, la decisión más acertada sería revisar sus metas de inflación.

(*) PhD (Economics) UCLA.