Señal a los mercados: la baja de las tasas llegó para quedarse

José Siaba Serrate

Es tiempo de baja de tasas. De recorte profundo. No por dictado de la Fed -que preservó las suyas sin cambios-, sino por el pulso propio de los mercados de renta fija. La pregunta del millón -cuánto se lesionará la recuperación económica por la crisis europea y el repliegue de las políticas de estímulo- carece de dictamen convincente. Y llevará tiempo cerciorarse del daño efectivo. Para las Bolsas, después del chubasco de mayo que desmontó a las cotizaciones de sus máximos y las redujo el 10%, la vigilia obliga a consumir el tiempo en un mercado lateral. Ni las buenas noticias son tan buenas como para despejar los interrogantes ni las malas, causal de demolición. Muy distinta, empero, es la realidad que agitan los bonos. Sus tasas cayeron cuando corrigió la Bolsa y siguen cayendo ahora que se estabilizó. No hay rango que las contenga, sino una pendiente que perfora los sucesivos «pisos» que encuentra en el camino.

El final de la baja secular de las tasas largas de interés -del proceso de reducción que se inició en la década de los 80 cuando, traspasado el umbral de los dos dígitos, se conquistó la estanflación- es el pronóstico estructural más a mano en la caja de herramientas de los analistas serios. Es también el más desairado por la realidad. La última vez que estuvo en boga, a comienzos de abril, las tasas de los bonos del Tesoro de los EE.UU. a diez años arañaron el 4%. Ocurre que los temores sobre la deuda soberana -la crisis obligará a duplicar el endeudamiento neto en poder del público en los EE.UU.- favorecen su utilización en exceso. Después de todo, es un error costoso, pero respetable. Primo hermano del vaticinio del declive del dólar como moneda de reserva, expresar inquietud por el sino de los bonos concede un barniz de prestigio. Aun así, debe quedar claro, la realidad avanza a contramano. Más muerde la crisis, más se afianzan el dólar y los bonos del Tesoro.

Desde esa cima fugaz del 4% de principios de abril, los rendimientos largos se hundieron casi un punto completo. El viernes su cierre marcó el 3,11%. Se trata de un nivel que no se pisaba desde mayo de 2009. Es decir, las tasas de largo plazo se replegaron a valores similares a los que regían cuando EE.UU. todavía no había zafado de la recesión. Si se examinan las tasas cortas -no las que determina la Fed, que las mantuvo fijas, sino las que también maniobra el mercado-, la caída es aún más pronunciada. En abril, cuando el mercado de bonos se llenó de dudas, las tasas de las notas del Tesoro a dos años orillaron el 1,15%. Esta semana, las mismas tasas clavaron raudas el 0,65%. A tiro de su mínimo absoluto -0,60%- alcanzado en diciembre de 2008 cuando, después de Lehman, el mundo se tambaleaba groggy a la vera del abismo.

Una Bolsa en serrucho prolongado, que no se define, duda sobre qué camino tomar. En cambio, no hay vacilación en el trazo firme de los bonos. Como tampoco denota dudas el oro. Pero el oro es un pequeño mercado donde no es posible acomodar un aumento de volumen sin afectar los precios. Un leve ajuste en la oferta excedente de las grandes categorías de activos financieros (acciones, bonos o cash), si se trasvasa al oro, basta para que rebase. La diferencia con los bonos es crucial: no hay mercado con mayor liquidez y capacidad de absorción. Y, ya se dijo, no hay efervescencia por los bonos. Existe una fiebre del oro; los bonos no son moda ni son legión sus profetas. Lo único que abunda es su oferta. Tanto es así que, la semana pasada, las tres subastas primarias del Tesoro

-de notas de dos, cinco y siete años- arrojaron un saldo entremezclado. La primera fue muy buena; la segunda, horrible (y generó, incluso, un breve escalofrío); y la tercera, apenas modesta. No son las señales exteriores, por cierto, de una burbuja.

¿Qué ven los bonos que no ven las acciones? ¿De dónde extraen su firmeza? La tentación de la respuesta es clara: las tasas son las mismas que cuando la economía atravesaba grandes problemas. Sin embargo, ¿desde cuándo los bonos son un predictor confiable del ciclo económico? Desde nunca. Ése es el papel en el que descuellan, precisamente, las acciones. La Bolsa anticipa (aunque no sea infalible). Los bonos, en cambio, obran como un espejo retrovisor; lo usual es que reflejen la ruta con precisión, pero sólo una vez recorrida.

Las tasas largas cayeron 90 puntos base desde abril. Un cálculo a mano alzada muestra que casi la mitad de la merma -40 puntos base- se debe a una reducción de las expectativas de inflación. La expansión de la economía de los EE.UU. no se detuvo. No obstante, pari passu, la desinflación fue su dama de compañía. No existe recalentamiento de precios, sino una incipiente fase glaciar. Los precios minoristas, en los últimos doce meses a mayo, treparon el 2%. Pero, en el último semestre, subieron a un ritmo del 0,3% anual. Y en los últimos tres meses, la «deflación» anualizada fue del 0,7%. Qué mejor muestra de la miopía de los bonos que comprobar que los precios al consumidor en los EE.UU. son hoy más bajos que a comienzos de abril, cuando las tasas se erizaron por última vez.

Una rebaja de medio punto en la tasa de interés real explica la otra mitad del retroceso de las tasas largas. Y aquí la vinculación con el nivel de actividad real es íntima. Está claro para todos -acciones y bonos- que talla una menor pujanza. Pero mientras una Bolsa lateral no se pronuncia aún por la recesión, las tasas nominales y reales se hunden más y más. ¿Cómo entender el misterio? Conviene tomar nota del último comunicado de la Fed y su flamante preocupación por el deterioro de las condiciones financieras. Para peor, la desgracia europea es que la crisis que generó bloquea el uso de la política fiscal en caso de accidente. Como antes de Lehman, la Fed está en soledad. ¿Cuál es el arma más potente en su arsenal? Retomar la compra de bonos de largo plazo. Su mero anuncio es capaz de producir impacto. Pero también es la única arma disponible. De ahí, su incipiente anticipación. A los bonos les alcanza y sobra con la amenaza de un traspié. Si la Fed prevé una recaída, abrirá fuego antes de que la recesión sea inevitable.