Un verano con luces amarillas

Desde finales del año 2017 han aparecido algunas señales de alerta. Por un lado, si bien la suba en la tasa de interés internacional (medida por el rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 10 años) se reflejó en un aumento equivalente en el costo del capital para los soberanos de países emergentes, en el caso argentino el impacto fue bastante mayor. A ello se agrega que la sequía generaría una reducción en la cosecha del 10%, si es que las condiciones climáticas no empeoran más.

A su vez, la aceleración en la inflación (total y núcleo) del primer trimestre reduciría transitoriamente los salarios reales durante los primeros meses del año, fenómeno que se revertiría más adelante. En sentido opuesto, la actividad económica en Brasil está recuperando y eso ayuda a lograr una mejora en las exportaciones. Los datos de enero mostraron un salto de 15% en dólares respecto del promedio alcanzado en 2017.

La suma de estos factores podría restar algunas décimas al crecimiento proyectado para este año, al tiempo que la inflación volvería a superar la meta del Gobierno por un margen importante (19% vs. 15%).

Con todo, la sequía es un factor transitorio y, a pesar del incumplimiento de la meta, la inflación volvería a bajar este año. En este contexto, el elemento a tener en cuenta es la señal de los mercados respecto de lo que podría pasar con el costo del financiamiento del programa de corrección gradual que ha planteado el gobierno, si las condiciones financieras internacionales se endurecen.

La evolución de las cuentas fiscales no parece ser la explicación del cambio de humor. Se observa una tendencia a contener el gasto primario que, ajustado por inflación, se redujo durante 2017 y empezó el año con la misma tónica. A su vez, la mayor carga de intereses proyectada para el año no es diferente de las previsiones oficiales.

El anuncio del cambio en la meta de inflación puede ser un factor, no tanto por la corrección de un objetivo que era excesivamente optimista, sino porque se asoció a una menor independencia del BCRA. Pero el centro de la cuestión parece ser el deterioro en las cuentas externas.

El déficit de la cuenta corriente del balance de pagos superaría este año los 5 puntos del PIB. El aumento respecto del observado en 2015 sería de algo más de 2% del PIB. En ese mismo lapso, la tasa de inversión (medida a precios corrientes) se redujo levemente. Más allá de alguna imprecisión en la medición, no hay un cambio claro en la tendencia del país a endeudarse para sostener un nivel de consumo público excesivo.

Luego de las elecciones de medio término, el gobierno impulsó algunas reformas estructurales; sin embargo, su efecto sobre las expectativas no fue muy importante. Los mayores avances son en el campo tributario, pero requieren del paso del tiempo y, además, fueron afectados por la decisión de un grupo de provincias de aumentar las alícuotas de ingresos brutos porque partían de un nivel algo menor al máximo fijado en el acuerdo firmado entre el Gobierno nacional y 23 gobernadores.

El cambio en la fórmula de ajuste de las jubilaciones es importante para evitar un aumento excesivo en el gasto del gobierno nacional, pero no va más allá de ello. Y la postergación de la reforma laboral puede interpretarse como un anuncio de lo complicado que es avanzar en recortar privilegios.

El origen del déficit externo revela una macro desajustada. La solución del problema no pasa por restringir importaciones sino por reducir el consumo doméstico, en particular el público. Por ello el programa fiscal es central. Y respecto de este punto caben algunos comentarios:

• A comienzos de 2017 el Gobierno ya corrigió su programa inicial aumentando el déficit primario. No hay más espacio para nuevos relajamientos en la meta fiscal.

• Si el programa corregido se calibró para un costo de financiamiento en dólares que se reducía en el tiempo, las señales de comienzos de 2018 sugieren que hay que recalibrarlo, lo que requiere una meta más ambiciosa.

• Esa mejora fiscal puede lograrse a partir del sobrecumplimiento de la meta y del avance en nuevas reformas estructurales que den mayor certeza sobre la continuidad de la corrección en los años siguientes.

En la Argentina hay una corriente de opinión que postula que el llamado ajuste debe condicionarse a los tiempos de la política. Esta conclusión sería debatible aún en países que tienen asegurado el acceso al crédito. Pero en países que pueden tener dificultades para lograr en cada momento el financiamiento necesario para una corrección gradual, los tiempos los marcan los que aportan los créditos. La autonomía de decisión requiere de una política fiscal holgada. Lamentablemente ese no es el caso de la Argentina. En otras palabras, el gradualismo requiere ser "alumnos de diez" en el diseño del programa macro y en su cumplimiento.