Licitación desierta: el mercado ya no quiere tasa fija, quiere cobertura

Por primera vez quedaron desiertas las LECAP ¿Impacto del informe de Morgan Stanley en la licitación?

Los inversores fueron contundentes: rechazaron las tasas en pesos y se refugiaron en los bonos atados al dólar. 

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La licitación de deuda en pesos realizada ayer por el Ministerio de Economía dejó una señal tan clara como preocupante: el mercado ya no quiere tasa fija, quiere cobertura. Por primera vez desde que comenzaron las colocaciones de corto y mediano plazo en la actual administración, las LECAP y los BONCAP —instrumentos a tasa fija y capitalizable en pesos— quedaron desiertos, mientras que las LELINK, letras ajustadas por la evolución del tipo de cambio oficial, concentran la totalidad de la demanda.

El Tesoro ofrecía cuatro tipos de instrumentos:

• La LECAP S10N5, con vencimiento en noviembre de 2025.

• El BONCAP T30E6, con vencimiento en enero de 2026.

• Y las LELINK D28N5 y D30E6, con vencimientos en noviembre de 2025 y enero de 2026, respectivamente, ajustadas al dólar oficial.

Los inversores fueron contundentes: rechazaron las tasas en pesos y se refugiaron en los bonos atados al dólar. El Ministerio de Economía, en su comunicado oficial, confirmó que las dos colocaciones en pesos “se declararon desiertas”, mientras que las letras vinculadas al tipo de cambio absorbieron toda la demanda.

El comportamiento de los inversores refleja algo más profundo que una simple preferencia por instrumentos indexados. Marca un cambio de expectativas. El mercado ya no confía en que el tipo de cambio oficial mantenga su ritmo de deslizamiento controlado en los próximos meses, especialmente después de las elecciones legislativas de octubre de 2026.

La lectura dominante es que los agentes esperan una corrección cambiaria, es decir, una devaluación. El diagnóstico se apoya tanto en la reacción de los inversores como en las proyecciones de grandes bancos internacionales. Morgan Stanley, por ejemplo, en su informe de perspectivas para Argentina, plantea tres escenarios posibles de tipo de cambio a diciembre de 2025:

• Escenario 1 (continuidad oficialista o mayoría de LLA): dólar a $1.700.

• Escenario 2 (empate político): dólar a $1.900.

• Escenario 3 (derrota legislativa de LLA): dólar a $2.200.

En cualquiera de los tres casos, la devaluación implícita es significativa si se la compara con los niveles actuales. Es decir, aun en el mejor escenario político para el oficialismo, el tipo de cambio proyectado muestra una depreciación relevante del peso.

El interés por las LELINK no es casual. Se trata de instrumentos que ajustan su capital en función de la variación del dólar oficial, lo que los convierte en una cobertura directa frente a la posibilidad de un salto cambiario. En un contexto de incertidumbre electoral y expectativas inflacionarias todavía elevadas, su atractivo es evidente.

La demanda concentrada en las LELINK implica que los inversores están priorizando la preservación del valor real de su capital por sobre el rendimiento nominal. En otras palabras, prefieren ganar menos, pero dormir tranquilos. Y ese es un mensaje poderoso: el mercado ya no está dispuesto a financiar al Tesoro a tasas fijas en pesos sin un resguardo cambiario.

Además, el rendimiento implícito de las LELINK —cuando se lo compara con el ritmo de depreciación esperada del dólar oficial— sugiere que los participantes están internalizando una brecha entre el tipo de cambio actual y el de equilibrio. Es una forma elegante de decir que el mercado cree que el peso, tarde o temprano, deberá corregirse.

Desde el punto de vista macroeconómico, el resultado de la licitación refleja un doble desafío para el Gobierno. Por un lado, encarece el costo del financiamiento, ya que las letras y bonos atados al dólar exponen al Tesoro a una mayor volatilidad futura. Por otro, limita el margen de maniobra fiscal, dado que una eventual devaluación incrementaría el valor en pesos de la deuda ajustada por tipo de cambio.

En términos de política económica, el mensaje es incómodo: los inversores no están convalidando la tasa real positiva que el Ministerio de Economía intenta sostener. El mercado está diciendo, en lenguaje financiero, que prefiere cobertura antes que tasa. Y cuando eso sucede, el equilibrio macro se vuelve más frágil.

El informe de Morgan Stanley ayuda a entender por qué. En sus tres escenarios, el banco proyecta que el PIB real se desacelerará entre 2025 y 2026 (de 4,0% a 2,5% en el escenario optimista, y hasta 1% en el más adverso), mientras que la inflación permanecería elevada, con un rango del 18% al 35% anual. Es decir, un entorno donde el tipo de cambio real se apreciaría si no hay corrección, erosionando la competitividad y complicando la cuenta corriente externa. La presión sobre el dólar, entonces, se vuelve inevitable.

Lo ocurrido ayer no fue una simple licitación fallida. Fue un test de confianza para el programa financiero del Tesoro y para la estrategia de estabilización cambiaria. Y el resultado fue claro: la confianza se está erosionando.

En el corto plazo, es probable que el Ministerio de Economía reaccione ajustando la oferta de instrumentos. Podría, por ejemplo, incrementar la participación de letras ajustadas por dólar o incluso reabrir la curva CER, buscando atraer demanda con cobertura inflacionaria. Pero el daño de señal ya está hecho: los inversores acaban de demostrar que no creen en la estabilidad cambiaria más allá del calendario electoral.

Este comportamiento también puede tener efectos secundarios sobre el mercado secundario de deuda en pesos. Si se consolida la percepción de que las tasas fijas no compensan el riesgo cambiario, podríamos ver una mayor dolarización de portafolios en los próximos meses, tanto en el segmento institucional como en el minorista. El apetito por cobertura podría extenderse incluso a activos sintéticos —como CEDEARs o futuros de dólar— amplificando la presión sobre las expectativas devaluatorias.

¿Es razonable afirmar que el mercado espera una devaluación?

La respuesta es sí, aunque con matices. No necesariamente anticipa una corrección inmediata, pero sí descuenta que el actual esquema no es sostenible en el mediano plazo. La elección legislativa de octubre actúa como punto de inflexión, y las proyecciones de bancos internacionales refuerzan esa narrativa.

El resultado de la licitación simplemente confirmó lo que muchos analistas ya advertían: la demanda por instrumentos en pesos está condicionada a la existencia de mecanismos de cobertura. La política monetaria puede intentar moderar la presión, pero la señal de desconfianza ya se expresó de manera contundente.

En definitiva, la licitación de ayer fue un recordatorio de que, más allá del discurso oficial, el mercado nunca miente. Cuando todos los inversores eligen protegerse contra el dólar, el mensaje es inequívoco: la estabilidad cambiaria pende de un hilo.

Analista financiero