La semana dejó una postal curiosa para el círculo rojo: Javier Milei en París prometiendo que 2028 será “el mejor año económico de la historia” y, casi en simultáneo, empresarios en Mar del Plata escuchando que antes de ver resultados habrá que tener paciencia. En la Argentina Week, el Gobierno buscó mostrar volumen político y económico: 13 gobernadores, Luis Caputo, Santiago Bausili, Pablo Quirno, empresarios de primera línea y una agenda cargada de energía, minería, litio, inteligencia artificial y RIGI. La puesta en escena tuvo algo de road show de segunda presidencia. Como deslizó un representante financiero en la Embajada argentina, quien aceptó la invitación “de mínima comulga con la idea”, pero eso no implica que no haya reparos sobre cómo llegar. En los pasillos parisinos convivieron el entusiasmo por proyectos como LNG, TotalEnergies, Eramet o fertilizantes con una pregunta más terrenal: para que Milei reelija, la economía tiene que reactivar.
La frase que más circuló fue que hay interés real, pero también dudas por la continuidad del rumbo. Rogelio Frigerio lo puso en esos términos: la presencia de casi 14 gobernadores es una señal poco común, aunque los inversores siguen preguntando si Argentina mantendrá el norte o volverá para atrás. Del lado francés, además, hubo una inquietud que no pasó inadvertida: cómo hará Argentina para sostener el superávit. En el Elíseo, tras la bilateral de Milei con Emmanuel Macron, el tema del ajuste apareció en el intercambio con empresarios y autoridades. En paralelo, Milei prometió una “bazooka” para la temporada electoral: u$s20.000 millones de compras de reservas, u$s20.000 millones del swap con Estados Unidos, u$s20.000 millones del swap con China y u$s15.000 millones en futuros. La cuenta impresionó, pero dejó flotando una lectura de mercado: si hace falta mostrar tanta munición, es porque el Gobierno sabe que la transición puede ser bastante menos prolija que el destino que promete.
En una de las consultoras de una de las economistas más escuchadas de la City le pusieron números al asunto y enfriaron bastante la épica de la bazooka. La lectura es que el Gobierno pasó de hablar de un programa financiero cerrado, sin necesidad de volver al mercado internacional, a vender una idea de blindaje para cubrir deuda y, al mismo tiempo, sostener el equilibrio dólar-tasa con la cuenta capital abierta. El problema es que la cuenta oficial sobreestima el poder de fuego real: una parte de las compras de reservas ya fue utilizada por el Tesoro o absorbida por pagos de deuda y Bopreal; del swap chino sólo una porción sería líquida; la línea con EEUU depende de condiciones políticas y financieras; y la capacidad de futuros estaría más cerca de u$s9.000 millones que de los u$s15.000 millones mencionados. Y lo resumían así: la bazooka existe más como señal que como caja plenamente disponible. Y, además, mostrar toda la artillería puede jugar en contra. Si el Gobierno promete defender el esquema con reservas, swaps y futuros, también le ofrece una puerta de salida relativamente conocida a quien quiera dolarizarse antes del año electoral. Ahí aparece el famoso “Pacman” de la formación de activos externos, que en agosto volvió a comerse más de u$s2.600 millones en términos netos. La pregunta que quedó dando vueltas no fue si hay munición, sino cuánta es propia, líquida y usable si la transición electoral se pone áspera.
Hubo aval al rumbo, pero cierta incomodidad con algunos dardos a periodistas y opositores, que arrancaron risas y aplausos puntuales, lejos de un clima de euforia. Bullrich, en cambio, fue leída por varios como alguien que habló con tono de candidata: reforma previsional, presión impositiva provincial y municipal, RIGI ampliado y críticas al Poder Judicial. El RIGI apareció como carril separado: allí ven seguridad jurídica y creen que quien ya comprometió inversiones no va a frenar por el barro electoral. La discusión fina pasa por el derrame, y por cómo lograr que esos proyectos traccionen proveedores locales si la línea más dura del oficialismo no quiere intervenir demasiado en la dinámica privada.
Como sintetizaba un empresario, hay ilusión de cambio de era, pero nadie quiere jugar fuerte antes de cruzar el calendario electoral.
El riesgo país vuelve a meter política en los bonos
El telón de fondo en el mercado sigue siendo bastante más incómodo. Con el riesgo país otra vez cerca de los máximos del año, en torno a los 636 puntos básicos, la pregunta ya no pasa sólo por la tasa de los Treasuries ni por la dinámica global de la renta fija. El miedo central es que los datos de la economía real empiecen a pegarle a la imagen de Milei y, por esa vía, al escenario electoral de 2027. En ese marco, desde 1816 marcaron que la tasa del GD35 en Nueva York subió unos 280 puntos básicos desde julio y que al AO29 contra MEP le fue todavía peor, con un salto de unos 400 puntos básicos, en parte por rescates en fondos comunes de renta fija en dólares.
En la jerga de una mesa, los bonos dejaron de discutir sólo duration y empezaron a pricear política: qué chances tiene la reelección y cuánto valen los títulos si vuelve el PJ. La lectura que circula es que Argentina no tiene un problema de stock de deuda, con una deuda neta del Tesoro de apenas 35% del PBI y superávit primario, pero sí un problema de reservas. Por eso, para pagar 2028-2031, el mercado necesita rollover o compras grandes de divisas del BCRA y el Tesoro. Ahí aparece el riesgo que más ruido mete en los cálculos: que una derrota oficialista lleve los bonos rápido a zona de u$s50 y termine forzando una renegociación por profecía autocumplida.
La transición empieza a pesar más que el punto de llegada
En otra mesa con economistas y hombres de mercado apareció una lectura menos complaciente sobre el momento político-financiero. La discusión no fue tanto sobre el rumbo final del programa, que muchos siguen viendo como un cambio estructural relevante y potencialmente positivo para la Argentina, sino sobre la forma en que el Gobierno está navegando la transición de la economía. Según uno de los presentes, la obcecación oficial por sostener una lógica demasiado dogmática, más asociada al Presidente que al equipo económico, empieza a poner en riesgo parte de ese capital. “El problema no es la película, es cómo están manejando las escenas del medio”, graficó.
La idea que circuló es que, para llegar al cambio de régimen, haría falta lubricar ciertas fricciones sociales, políticas y financieras, algo que el Gobierno parece poco dispuesto a hacer. Esa rigidez ya empieza a meterse en las cuentas del riesgo país. En la jerga de una mesa, si el spread argentino era leído como una combinación de 20% de probabilidad de reversión de políticas y 80% de continuidad, cada tensión mal administrada cambia esa ponderación. A medida que se acerca el calendario electoral y se endurece la transición, la probabilidad de reversión empieza a ganar espacio.
El primer lugar donde eso se ve es en el riesgo país, pero luego el ruido baja al resto de las variables financieras: bonos, acciones, tipo de cambio, tasas y expectativas. Hasta ahora, la economía financiera había logrado mirar para otro lado frente a una economía real que sólo muestra tracción clara en dos o tres sectores. Pero la cercanía de 2027 empieza a corregir esa miopía. Como resumió un operador, “el mercado se sacó un poco los anteojos de la macro ideal y empezó a mirar la calle”.
La curva en pesos resistió y el BCRA volvió a comprar en serio
En varias mesas con línea directa con argentinos que manejan fondos desde afuera, la lectura fue menos dramática que la que marcaban las pantallas de bonos en dólares. El rollover de fin de mes pasó sin sobresaltos y, aun con la corrección de los Globales, la deuda en pesos logró salvar la ropa, incluso en algunos tramos más largos de la curva. “No fue una semana linda, pero tampoco se rompió nada”, resumía un operador con clientes del exterior.
El dato que más miraron fue que el BCRA volvió a comprar reservas en serio: u$s70 millones el martes, u$s160 millones el miércoles y otros u$s93 millones el jueves, es decir, u$s323 millones en apenas tres ruedas. Hasta el lunes, el promedio de septiembre era de apenas u$s12 millones diarios; en los últimos tres días saltó a u$s108 millones. Claro que en el medio también hubo algo de cobertura dólar linked, pero en las mesas remarcan que, después de varios días mirando de reojo la oferta, el Central volvió a aparecer del lado comprador.
El FAL desata una “carnicería” entre bancos y ALyCs
En la City se desató una verdadera carrera por los Fondos de Asistencia Laboral (FAL). Con ARCA ya reglamentando el esquema y la entrada en vigencia prevista para el 1 de noviembre, bancos, ALyCs y administradoras empezaron a moverse antes de que el negocio tenga volumen real. En algunas mesas hablan directamente de “carnicería”: comisiones cero, propuestas comerciales agresivas y hasta ciertas flexibilizaciones para capturar empresas antes que el resto. En áreas comerciales de bancos cuentan que nadie quiere llegar tarde y que ya hay equipos desempolvando agendas. En ese movimiento empezó a ganar visibilidad Grupo ST, que venía siguiendo el tema desde hace meses y busca hacer valer sus distintas patas financieras. Pero detrás de la pelea por fondos, fideicomisos y rendimientos aparece una disputa bastante más conocida: la pelea por el cliente corporativo.
La novedad de fondo no es sólo el flujo inicial, sino el tipo de jugador que puede aparecer en el mercado. Desde IEB remarcan que el FAL puede crear un nuevo inversor institucional de plazo más largo, algo que hoy escasea en la curva en pesos. La mayoría de los grandes jugadores están concentrados en tesorerías corporativas, money markets, plazos fijos y títulos cortos; no por nada, cerca del 42% de la deuda en pesos vence antes de 2028 y el 77% antes de 2030. El impacto cuantitativo inicial sería acotado. Hasta fines de 2027, los FAL podrían absorber apenas cerca del 2% de los vencimientos en pesos del Tesoro. Pero la lectura que circula es otra. Si el sistema acumula capital con el tiempo, puede empezar a darle al mercado local un comprador más paciente. La duda, claro, es qué empresas llegarán al esquema. Algunos operadores temen que, junto con el nuevo flujo, aparezcan compañías financieramente delicadas. Por eso, más de uno ya piensa menos en la comisión de hoy que en quedarse con los clientes que mañana puedan valer mucho más.
Dólar, Brasil y el caso Nu
El cierre de septiembre también dejó otra lectura que circuló entre gestores. El tipo de cambio oficial terminó el mes sin una depreciación significativa (-0,6%) y, en la comparación regional, incluso se movió menos que varias monedas latinoamericanas golpeadas por la suba de tasas internacionales. En ese contexto, Brasil empezó a ganar lugar en las conversaciones, no tanto por un contagio directo sobre los activos locales, sino porque la elección del domingo probablemente quede abierta hacia una segunda vuelta y puede volver a meter ruido en el radar emergente. La elección brasileña empezó a colarse en las conversaciones como un riesgo de segunda línea, pero no menor. En los papeles, Lula llega arriba a la primera vuelta; en las pantallas, el mercado ya mira otra película. El balotaje aparece en empate técnico y las apuestas le dan a Flávio Bolsonaro cerca de 60% de probabilidad. ¿Qué compra el mercado? No tanto a Flávio como personaje, sino la promesa de un ajuste fiscal más rápido frente al gradualismo de Lula.
El punto importa para la Argentina por varias razones. El real pesa cerca del 28% en el tipo de cambio real multilateral, Brasil sigue siendo el principal socio comercial y cualquier compresión de riesgo en San Pablo puede ayudar al tono regional. Un real más firme, además, mejora la competitividad argentina frente a Brasil. Claro que nadie en la city exagera el canal. Acá mandan el riesgo país, las reservas y la elección propia. Pero si Brasil mete ruido, Argentina no queda aislada; y si el trade brasileño sale bien, puede dejar algo de viento a favor para LATAM justo cuando el mercado local lo necesita.
En el margen, también hubo comentarios por el caso Nu. El banco digital brasileño se desplomó cerca de 9%/10% tras rumores de una posible compra de un banco inglés a un precio que el mercado leyó como caro, pero recuperó buena parte de la baja después de que la compañía desmintiera la operación tras el cierre del miércoles. “Fue un buen recordatorio de que en emergentes, a veces, el rumor cotiza más rápido que el balance”, ironizaban en una mesa.
Afuera también mandan los bonos
En el frente externo, el viento tampoco ayuda. En Wall Street volvió a instalarse la idea de que “mandan los bonos”: la Fed de Kevin Warsh tardó tres reuniones en subir apenas 25 puntos básicos, pero la curva hizo ese movimiento y algo más en cuestión de días. El Treasury a 10 años volvió a zona de máximos desde 2002 y cerró en torno al 5,25%, mientras que el tramo largo sigue en niveles que no se veían desde antes de la crisis financiera global. El rebote posterior de los Treasuries alivió algo la tensión, empujado por demanda de cobertura y comentarios más prudentes de funcionarios de la Fed, pero no cambió el cuadro de fondo: una economía estadounidense que sigue caliente, petróleo otra vez arriba de u$s100 por el riesgo de una nueva escalada entre EEUU e Irán, y un mercado que recalibra cuántas subas más puede necesitar la tasa.
La advertencia de Scott Bessent sobre una eventual intervención del Tesoro quedó, por ahora, más como intento de ordenar expectativas que como freno efectivo. Las recompras mejoraron algo la liquidez de bonos viejos, pero no impidieron que toda la curva se desplazara hacia arriba. Encima, el ruido no viene sólo de Estados Unidos. Los spreads europeos volvieron a moverse por la situación fiscal y política de Francia, las tasas largas del Reino Unido pasaron el 6% y el dólar tocó máximos desde fines de junio. Para emergentes, y mucho más para Argentina, el mensaje es bastante lineal. Si afuera sube el costo del dinero, el petróleo reaviva temores de inflación y los bonos globales pierden paciencia, cualquier historia local que dependa de rollover, reservas y calma electoral queda obligada a rendir examen todos los días.
Por eso, en las mesas globales ya todos miran el dato de empleo de Estados Unidos de este viernes. Si el mercado laboral vuelve a mostrarse firme, la discusión sobre nuevas subas de la Fed puede ganar otro round y dejar todavía menos aire para emergentes. Si afloja, en cambio, podría darle algo de respiro a los Treasuries. Para Argentina, que llega con riesgo país en zona de máximos, poca acumulación de reservas y el calendario electoral ya metido en los precios, no es un dato más: es parte del clima financiero sobre el que tendrá que intentar vender su historia.
