Cambiar deuda barata por cara es impopular, pero enfrentar vencimientos por u$s31.200 millones sin colchón de liquidez es un riesgo sistémico innecesario.
El dilema es ineludible: abrazar el pragmatismo, convalidar el costo del mercado y blindar la transición política, o mantener la pureza ideológica de la tasa cero y rezar para que el mundo no estornude.
El ministro de Economía, Luis Caputo, Luis Caputo, caminó los pasillos de Washington durante las reuniones de primavera del FMI con el aval de un programa formalmente encarrilado. La aprobación por parte del organismo de la segunda revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF), correspondiente a las metas de diciembre del año pasado, otorgó un respiro burocrático, pero no resolvió el nudo gordiano de la macroeconomía argentina.
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En un cónclave a puerta cerrada con inversores organizado por JP Morgan, el titular del Palacio de Hacienda fue tajante: el Gobierno no acudirá a los mercados internacionales de deuda para hacer frente a los próximos vencimientos. Su argumento central es que convalidar las tasas actuales sería "irresponsable" mientras existan fuentes de financiamiento alternativas y más económicas.
Sin embargo, en las mesas de dinero y en la teoría financiera internacional, existe una máxima inquebrantable: el momento óptimo para colocar deuda rara vez coincide con el momento de mayor necesidad. La decisión oficial de postergar el retorno a los mercados internacionales hasta que el riesgo país perfore su umbral actual, en pos de minimizar el costo financiero nominal, configura un dilema de política económica crítico.
Apostar a una compresión adicional del spread soberano, que hoy ronda los 500 puntos básicos, es jugar a la ruleta con los tiempos de la liquidez global frente a un muro de vencimientos institucionales y una demanda electoral de divisas que amenazan con llevar al sistema a un umbral de estrés sistémico irremontable en 2027.
Las alternativas esgrimidas por el Ministerio de Economía lucen racionales en el papel, pero asimétricas frente a la magnitud del desafío. El programa local de deuda en dólares, que drena la liquidez cautiva del mercado doméstico licitando quincenalmente u$s500 millones en bonos A027 y A028 —con tasas TIREA del 5,12% y 8,51%, respectivamente—, es un paliativo de escala menor. Lo mismo aplica para la venta de activos, las operaciones de REPO con la banca privada y los siempre condicionados desembolsos de organismos multilaterales.
El problema no es la calidad de estas herramientas, sino el volumen de la pared que se avecina. Los datos duros no admiten interpretaciones complacientes: para el próximo año, el Tesoro enfrenta vencimientos por u$s21.500 millones, de los cuales u$s9.500 millones están en manos de inversores privados. A este pasivo se suman los compromisos del Banco Central por otros u$s9.700 millones. Estamos hablando de una carga institucional de u$s31.200 millones, a la que debe adicionarse el factor más incontrolable de la economía local: la formación de activos externos del sector privado.
En un año electoral como será 2027, la demanda individual e institucional para cobertura, histórica y estadísticamente, se dispara. Si hoy la compra de dólares promedia los u$s2.000 millones mensuales, la proyección conservadora para un año de contienda política sitúa esa sangría entre u$s20.000 y u$s30.000 millones. Cuando se contrasta la absorción local de u$s 500 millones quincenales contra una necesidad agregada que podría superar los u$s50.000 millones de dólares nominales, la insuficiencia del plan de autoabastecimiento financiero queda al descubierto.
El argumento oficial de no "cambiar deuda barata por cara" tiene asidero en la contabilidad estática. Emitir nueva deuda soberana para refinanciar bonos surgidos de una reestructuración (que pagan cupones deprimidos) a una tasa que podría rondar el 9% o 10% anual (la suma de la tasa libre de riesgo de EE.UU. más los 500 puntos de spread) encarece el servicio de deuda futuro. Desde el punto de vista distributivo, un mayor peso de la deuda impone una dinámica regresiva: los dólares que se destinan a pagar mayores intereses obligan a mantener un esfuerzo fiscal draconiano que invariablemente restringe la capacidad del Estado para sostener el gasto social, la infraestructura y deprime indirectamente el salario real.
No obstante, en la gestión del riesgo soberano, la certeza tiene un precio. Dejar pasar la oportunidad de fondearse a 500 puntos básicos es un error de cálculo asimilable a la negativa de un Banco Central a acumular reservas el año pasado, especulando con que el mercado hará el trabajo por sí solo. Pagar un premio de iliquidez hoy (validar un par de puntos más de tasa) palidece frente al impacto hiperregresivo y destructivo que tendría un sudden stop (freno repentino) en 2027 si los dólares no alcanzan. Un default técnico o una devaluación abrupta por insuficiencia de reservas destruiría el poder adquisitivo de los deciles más bajos en cuestión de horas.
En los mercados emergentes, la ventana de oportunidad está dictada por el factor tiempo, no por la tasa de interés. Y el tiempo geopolítico corre a un ritmo distinto. El horizonte límite para asegurar el fondeo no es el inicio del calendario electoral argentino en 2027, sino el mes de noviembre del presente año. Las elecciones legislativas de medio término en Estados Unidos pondrán a prueba el capital político de la administración Trump, quien hoy funciona como el principal garante implícito del blindaje externo argentino, en particular respecto a la ingeniería de swaps y el apoyo en el board del FMI. Un mal resultado electoral para el oficialismo estadounidense podría alterar la matriz de riesgo y cerrar la canilla del crédito periférico de la noche a la mañana.
Volver a los mercados hoy con una colocación inicial de u$s2.000 o u$s3.000 millones, y repetirla en el segundo semestre, generaría un efecto virtuoso. No solo despejaría las dudas sobre el rollover de 2027, sino que sentaría una curva de rendimientos de referencia. Mostrar acceso real al crédito voluntario es la señal definitiva que el mercado global necesita para gatillar un efecto crowding-in: al reducir el riesgo de refinanciamiento del soberano, se abarata automáticamente el costo de capital para las empresas privadas, incentivando la Inversión Extranjera Directa (IED) que el Gobierno desesperadamente necesita para dinamizar la economía real.
La negativa a emitir parece no ser exclusivamente una decisión de la mesa de dinero del Ministerio de Economía, sino una directriz ideológica proveniente de la Presidencia. El fugaz paso de Alejandro Lew por la Secretaría de Finanzas, cuya gestión duró apenas cuatro meses, es el testimonio empírico de esta tensión. La misión técnica de Lew era reconstruir el puente hacia los mercados internacionales de crédito; una tarea de arquitectura financiera que, instantes antes de cristalizarse, fue vetada por el presidente Javier Milei, forzando la renuncia del funcionario. Cuando el dogmatismo de no aumentar el costo nominal de la deuda colisiona con el pragmatismo de asegurar la supervivencia financiera, el resultado suele ser la parálisis.
El Gobierno de Argentina enfrenta hoy la posibilidad real de allanar su camino financiero hacia 2027. La administración dejó pasar las ventanas de liquidez de principios de 2025 y enero de este año persiguiendo una compresión de spreads que cada vez encuentra mayor resistencia. El dilema es ineludible: abrazar el pragmatismo, convalidar el costo del mercado y blindar la transición política, o mantener la pureza ideológica de la tasa cero y rezar para que el mundo no estornude.
En las finanzas soberanas, el seguro contra incendios siempre parece caro hasta que se huele el humo; decidir no pagarlo para ahorrar en el presente es la definición de manual de una irresponsabilidad asimétrica.
Economista
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