El sutil giro monetario y la prioridad del dólar: por qué la desinflación sigue mandando sobre la actividad

La política monetaria muestra señales de una cierta mayor expansión, pero el crédito sigue sin llegar con fuerza a la economía real. Al mismo tiempo, la intervención sobre el dólar cerca de los $1.500 dejó en claro el orden de prioridades del Gobierno: la desinflación continúa por encima de la reactivación de la actividad.

La estabilidad de precios continúa gobernando la política económica, y la recuperación de la actividad deberá esperar su turno.

Mariano Fuchila

Entre las pocas herramientas que quedan para intentar dinamizar una actividad que no despega, la política monetaria aparece como una de las más observadas. Durante nueve meses, la base monetaria permaneció prácticamente congelada en torno a los 41 o 42 billones de pesos, una señal inequívoca de la vocación antiinflacionaria de la gestión. Sin embargo, en los últimos dos meses pareciera insinuarse una expansión algo mayor de la oferta de dinero primario. La pregunta que sobrevuela el análisis es si ese movimiento constituye un giro deliberado para apuntalar el crédito y la demanda interna, o si responde simplemente a factores transitorios. Por ahora, la respuesta no es concluyente.

La duda no es menor, porque el margen para que una mayor emisión se traduzca en reactivación es más estrecho de lo que suele suponerse. La razón está en que la economía argentina todavía no se ha remonetizado, es decir, no recuperó los niveles de dinero en circulación que tenía antes de los años de alta inflación. En ese cuadro, buena parte de los pesos que se emiten no permanecen en la calle impulsando el consumo, sino que regresan al sistema financiero. Y una vez allí, los bancos tienden a canalizarlos hacia el propio Banco Central o el Tesoro, antes que hacia el crédito privado. El resultado es que solo una fracción de la emisión se convierte efectivamente en financiamiento para las empresas y las familias.

Los datos de julio ilustran ese fenómeno con una contundencia notable. En ese mes, los bancos destinaron el 97% del aumento de los depósitos a financiar al Banco Central y al Tesoro, mientras que apenas el 3% se canalizó hacia el crédito al sector privado. Dicho de otro modo, de cada cien pesos adicionales que ingresaron al sistema, noventa y siete terminaron financiando al Estado y solo tres llegaron a la economía real. Es una proporción que revela hasta qué punto el ahorro disponible se orienta a sostener las cuentas públicas en lugar de irrigar la producción, y explica por qué el mero aumento de la cantidad de dinero no alcanza para reactivar.

A ese obstáculo estructural se suma el peso de la morosidad, que actúa como un freno adicional sobre el crédito. La irregularidad en el pago de las financiaciones alcanza el 12,8% en los préstamos a las familias y trepa al 15,9% en los créditos personales, niveles que no se veían en más de dos décadas. Con esos índices de incumplimiento, las entidades financieras se vuelven naturalmente más cautelosas al momento de prestar, lo que restringe todavía más el caudal de crédito disponible.

No sorprende, en ese marco, que el financiamiento en pesos al sector privado haya caído un 2,5% en términos reales en los últimos siete meses. La combinación de una economía sin remonetizar, unos bancos que prefieren al Estado y una mora elevada configura un terreno poco fértil para que la política monetaria motorice la demanda.

El dólar como límite: la señal que dejó la intervención oficial

El frente cambiario ofrece una historia paralela y reveladora de las prioridades. Tras retroceder durante los primeros meses del año, el dólar mayorista subió un 5,3% en junio y otro 1,1% hasta fines de julio, acumulando un alza del 10,5% desde mediados de abril. Ese deslizamiento sugería, en principio, cierta disposición a tolerar una corrección del tipo de cambio. Y había una lógica económica detrás de esa tolerancia, porque un dólar algo más alto aliviaría a los sectores más expuestos a la competencia importada, como la industria y buena parte de la economía interna, y favorecería una recuperación más equilibrada de la actividad.

Sin embargo, cuando la divisa se acercó al umbral de los 1.500 pesos sobre el final de julio, la respuesta oficial fue inequívoca: endureció su intervención con un despliegue de instrumentos que dejó pocas dudas sobre sus prioridades. El Banco Central vendió títulos atados a la evolución del dólar por unos u$s1.486 millones, mientras que el Tesoro ofreció cobertura cambiaria colocando bonos del mismo tipo por u$s4.485 millones en la licitación de fin de mes, y llegó a vender de manera directa u$s146 millones en el mercado de cambios el día en que el mayorista cerró cerca de los $1.498. Fue una demostración de fuerza destinada a frenar la escalada de la divisa.

El blue profundizó la baja mientras el mayorista volvió a acercarse a los $1.500.

La licitación de fin de julio resultó especialmente elocuente sobre el orden de prioridades. En una operación en la que el Tesoro no necesitaba pesos, dado que contaba con depósitos holgados en el Banco Central, optó de todos modos por priorizar el objetivo cambiario, ofreciendo cobertura mediante bonos duales atados al dólar en lugar del tradicional objetivo financiero de las subastas anteriores.

Más de la mitad de lo colocado fueron instrumentos que ofrecen resguardo frente a un salto del tipo de cambio. Para lograrlo, además, el Tesoro convalidó tasas más altas en pesos, con una letra de referencia que pagó un 27,6% frente al 24,9% previo. Sacrificó, en suma, costo financiero con tal de contener al dólar.

La lectura de conjunto de ambos frentes conduce a una misma conclusión. Ni por la vía monetaria ni por la cambiaria la actual administración parece dispuesta, al menos por ahora, a subordinar la desinflación al objetivo de reactivar la economía.

La expansión monetaria de los últimos meses no está claro que sea un giro deliberado, y aunque lo fuera, chocaría contra las limitaciones de una economía sin remonetizar y con alta morosidad.

Y en lo cambiario, la intervención de fin de julio demostró que la prioridad de bajar la inflación seguirá acotando cualquier deslizamiento del tipo de cambio, incluso a costa de no aliviar a los sectores transables. La estabilidad de precios, en definitiva, continúa gobernando la política económica, y la recuperación de la actividad deberá esperar su turno.

(*) Profesor de la Universidad del CEMA.