Siete meses transcurrieron desde que los primeros síntomas de mala irrigación en los mercados de crédito obligaron a los bancos centrales del G-7 a suministrar, fuera de programa, una extraordinaria inyección de liquidez. La política monetaria viraría a partir de allí en forma profunda. Aunque con distintos ángulos de giro. Desde el Banco Central Europeo -que mantuvo las tasas nominales de referencia pese a multiplicar la magnitud de su asistencia- hasta la Reserva Federal que ya recortó sus tipos de interés de 5,25% a 3% y, aun así, promete más. Lamentablemente, tamaño esfuerzo recoge una magra compensación. No se detonó, es cierto, ninguna explosión. Pero los daños han crecido y su vastedad es considerable. Ante todo, no se aprecia solución a la vista.
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Quizás lo más grave sea el patrón de afectación amplia que bloquea tanto a los mercados de capitales como a su válvula de escape, el sistema financiero. A diferencia de lo que ocurrió a principios de la década -con la crisis en las Bolsas iniciada en 2000, la recesión de 2001 y los escándalos contables de 2002-, no hay un conducto sano para ensayar un bypass. Los bancos, esta vez, son parte principal del problema. Contra su voluntad, la crisis descargó en sus hojas de balance un aumento sustantivo de activos de dudosa calidad. Sólo en los EE.UU., la banca comercial opera un umbral de crédito 7% más alto que en agosto (a pesar de los writedowns o pérdidas ya contabilizadas) por obra y gracia de su carácter (tácito) de prestamista de última instancia del mercado de capitales.
Recortar esa exposición es lo que desea, pero no es posible mientras persistan las actuales condiciones.
Por las mismas razones, nuevas adiciones no son deseables, pero sí son posibles. Quien hurgue en las notas al pie, encontrará la existencia de docenas de vehículos de inversión que pululan como zombies a la vera de los estados contables de las instituciones principales. Muchos de ellos -como los SIV- ya fueron absorbidos. En la medida en que los quebrantos extingan el capital de estos emprendimientos y coloquen a los bancos en la primera línea de absorción de sucesivas pérdidas, las normas exigen que estos activos sean consolidados dentro del balance. Y recién allí sale a la luz el riesgo que conllevan en su plena dimensión. Al 22 de febrero, Citigroup, por ejemplo, reconoce sus lazos con « entidades de interés variable» que controlan activos por u$s 320 mil millones, pero nadie puede calibrar con precisión cuán espesa es la capa de patrimonio de terceros que lo separa de asumir los peligros extremos.
Mientras los mercados de capitales no recuperen su apetito, los bancos están condenados a cargar con esta cruz cuyo sobrepeso -en comparación con agosto- supera los u$s 630 mil millones. Como el sistema no ha experimentado corridas, el crecimiento de los depósitos contribuye a fondear dos terceras partes de esta involuntaria expansión. A nadie le extrañe, pues, que la Fed intentara primero legitimizar el uso masivo de los redescuentos y, luego, a falta de éxito, creara una nueva ventanilla de recursos: la TAF. Este mecanismo temporario de auxilio allega otros u$s 60 mil millones. En su última subasta, se anotaron 72 bancos. Como el redescuento tradicional, permite financiar inventarios de instrumentos de toda laya. Que lo transitorio trueque en permanente es otra muestra de la inmovilización tenaz de las carteras. Se observa también en la asistencia extraordinaria de los doce bancos del sistema de Federal Home Loan Banks (FHLB) a sus miembros. Sus préstamos contra colateral hipotecario crecieron 36,6% en 2007. Como si fuese una Fed paralela, el sistema proveyó un muelle de u$s 875 mil millones para amarrar activos inmobiliarios hasta que aclare. Con una extensión de capacidad de 234 mil millones con respecto a 2006. Y no es sólo en los EE.UU. El Banco Central Europeo vierte más de u$s 500 mil millones y el Banco de Inglaterra, 40 mil millones, en regímenes análogos. Todos ellos con rasgos claros de perpetuarse.
Asegurar la financiación de las posiciones no supone, sin embargo, protegerlas de la erosión. El pecado original -la exposición al riesgo hipotecario subprime- todavía impone una dura penitencia. Los quebrantos no cesan. Y si el índice S&P Case-Shiller de precios de la vivienda captura adecuadamente la realidad, cabe esperar todavía peores noticias. Si como sugieren sus mediciones de noviembre y diciembre, la velocidad anualizada de caída de los precios ya supera 25% en el margen, los contornos del problema se revelarán mayores que lo que hoy se estima.
Una mala circulación crediticia y una economía debilitada no conforman tampoco una pareja ideal. Si en el tercer trimestre todavía las cuentas nacionales pudieron registrar un avance anualizado de 4,9% en los EE.UU., el consenso actual ya viró hacia una recesión. En ese marco, las pérdidas fluyen antes que se produzca deterioro en los pagos. No hay mejor ejemplo que el mercado de swaps de default de crédito (CDS). No se verificó ningún incumplimiento corporativo en la esfera del grado de inversión a lo largo de todo 2007, pero los diferenciales que miden ese riesgo se dispararon a niveles récords. Ni qué decir de las obligaciones que no alcanzan grado de inversión. En conjunto, la tasa de default fue apenas 0,36%; en las series de comportamiento empresario que recopila S&P, el umbral más bajo desde 1981. Pero en la última oportunidad en que se abatió una recesión -en 2001-, el ratio fue diez veces más alto. Y ese temor gobierna el timón.
El panorama que enfrentan los bancos centrales resulta, pues, más desolador que en agosto, cuando la crisis del subprime los convocó de urgencia. La indigestión es más severa, los bancos están atiborrados de activos que nadie quiere, la corriente de pérdidas devino más profunda y una recesión sobrevuela en los EE.UU. como ave de carroña. Si los bancos reducen su crédito en las áreas donde es posible, el tenor y los alcances de la recesión se agravarían. La política monetaria agresiva de la Fed, que comanda Ben Bernanke, instaló una pendiente empinada de la curva de rendimientos -tasas largas sustancialmente superiores a los costos de fondeoy destila un bálsamo reparador que fluye lento hacia los márgenes de ganancia. Siempre y cuando, no se resquebraje la calidad de la cartera. En rigor, la estrategia ha tenido éxito en acelerar la formación de nuevo capital. Pero no son los bancos, sino los productores de materias primas quienes lo han acumulado. Y si alguna lección deja la debacle del fondo Peloton ABS, la semana pasada, en Londres, es que esta crisis no se puede navegar sin adecuado capital. Una de las estrellas del firmamento -con ganancias de 87% en el mercado subprime-se eclipsó por completo ante la venta forzada de sus posiciones en un mercado secundario que para absorber u$s 8 mil millones en mercadería hundió 30% las cotizaciones.
Queda claro que el sistema financiero necesita fortalecer aun más su posición de capital. Para afrontar el reconocimiento de las pérdidas y no dilatar sine die el estado de sospecha e incertidumbre. Empero, allí subyace un conflicto importante entre sus accionistas y los reguladores. Nuevas suscripciones de capital, a los precios castigados vigentes, suponen una fuerte licuación de los dueños actuales (lo que ya se traduce en resistencia en las asambleas, como es el caso de UBS). La idea de un salvataje a los deudores inmobiliarios, con fondos públicos, a la manera de la Home Owners Loan Corporation de 1933 -que contenga la hemorragia a la par de montar una playa de descarga de los activos conflictivos-es más afín al paladar (y los intereses) de los accionistas que ya hundieron su propia inversión. A medida que la política monetaria y fiscal no remonten la cuesta, será esta pulseada -de la que depende quién cargará con buena parte de la factura de la crisis-la que dicte los avatares del crédito a lo largo de 2008.
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