Tras evitar un Chernobyl, Bernanke teme por hipotecas

Ben Bernanke

La usina febril de la invención se tomó descanso. En marzo, la Reserva Federal, presidida por Ben Bernanke, trabajó a destajo hasta ganar la porfía. Demarcó un antes y un después del rescate a los acreedores de Bear Stearns.

En ese después, el escenario de una corrida terminal sobre el sistema financiero -un «meltdown» o derretimiento a la Chernobyl- no reúne la necesaria masa crítica. Empujada contra la pared, la Fed probó ser más que la política monetaria. No importa cuán grave sea la situación de los bancos, cuán profundo el daño en los balances o deteriorada su liquidez; el cauce natural de la crisis se trunca en el murallón que levantó la Reserva Federal.

La política monetaria podrá no ser eficaz en el corto plazo; en cambio, la intervención directa -como la transferencia de cartera indigesta a los libros del banco central- es una solución (seguramente onerosa) rápida e inapelable. Todo paralelo potencial con la Gran Depresión muere allí. Que Bernanke no comulgara con las tesis liquidacionistas era sabido. Pero que la Fed pudiera avanzar al extremo de comprometer en forma directa los recursos del sector público (y evitar que la sangre llegase al río en el sistema financiero) requería la anuencia de la administración Bush y una aprobación tácita de los demócratas.

Tal respaldo quedó consagrado la semana pasada luego de la inspección del Senado a los detalles de la operación de Bear Stearns. En plena campaña electoral -irresuelta y encarnizada como pocas- se aceptaron los hechos consumados. Gobierno y oposición, en definitiva, prefieren que la Fed se ocupe aunque, para ello, deba ir más allá de los carriles convencionales.

Mejoría

La capacidad de la Fed de financiar una inmovilización de activos a gran escala permite diferir el reconocimiento del costo de las facturas que genere la crisis financiera hasta después del traspaso de poder en 2009. Y, sobre todo, sustrae un tópico irritativo del ardor de la discusión pública.

La mejoría post Bear Stearns es ostensible. No son sólo los 1.000 puntos de alza en la Bolsa (100 si, en vez del Dow Jones, se mide el índice S&P 500). La recuperación de los papeles financieros (+12%) está en la raíz del repunte. Que los bancos pudiesen suscribir nuevo capital (Lehman, UBS), cuando el drenaje de pérdidas dista de agotarse, denota que la ecuación privada riesgo/retorno se sesgó a favor de una mayor exposición a los peligros.

La propia política monetaria -tras el alud de modificaciones de las dos primeras semanas de marzo- ganó en tracción. La Fed redujo agresivamente su tenencia de títulos del Tesoro (en u$s 120.000 millones) y amplió su red de pases y subastas (en u$s 40.000 millones). Ninguna medida más eficaz que la decisión, cuando la suerte de Bear Stearns ya estaba echada, de proveer asistencia directa a los bancos de inversión.

Si bien las acciones de estas instituciones rebotaron con vigor desde un primer momento, los avatares en su trastienda tardaron más en ordenarse. Los redescuentos tomados orillaron los u$s 40.000 millones hasta comenzar a declinar recién la semana pasada. Al último miércoles, el saldo vigente sumaba todavía u$s 34.000 millones. El bálsamo en los mercados de crédito -el verdadero termómetro de la crisis- fue más allá del freno a un dantesco requerimiento de garantías que pudo haber sepultado -como un «margin call» sistémico- a todo el sector financiero. Así, el mercado de compra y venta de protección crediticia (credit default swaps o CDS) revela una persistente declinación de sus primas en operaciones de riesgo corporativo. A pesar de que los precios de los bonos de empresas se mantienen (y de los signos crecientes de recesión). Esto es, entonces, el reflejo probable de una menor urgencia por desarmar productos financieros estructurados.

La calma tras la tormenta vaticina lo impensable: que la Fed pueda arribar a su reunión regular (el 29 y 30 de abril) sin tomar medidas excepcionales, fuera de agenda. Por vez primera desde diciembre. Ello es compatible con una baja sólo formal de tasas en el próximo cónclave. Digamos, el cuarto de punto que se les retacearon a las expectativas en la reunión anterior cuando el recorte fue de tres cuartos y no de un punto completo.

Crucial

Resulta evidente que no es una tasa de 3% ni de 2,25% ni de 1,5% lo que acarrea problemas (ni lo que les pueda dar rápida solución). Frenar la corrida sobre los bancos de inversión, hacerles llegar la liquidez vía redescuentos y sin intermediarios fueron las movidas cruciales. Y así será en adelante: mucho más importante vigilar la fluidez en los canales de crédito que el nivel de la tasa de fed funds. Por supuesto que la Reserva Federal ganó la pulseada por estabilizar los mercados financieros, pero perdió la batalla por evitar la recesión. Y tampoco obturó la hemorragia de la crisis inmobiliaria.

La baja agresiva de las tasas de interés puede entenderse como un esfuerzo acelerado por mitigar el efecto del reajuste de tasas en las hipotecas variables (ARM). Sin embargo, la evidencia revela que la caída del precio de la vivienda predomina en el acentuado deterioro de las condiciones de pago de la cartera crediticia. La Fed espera, con seguridad, que un paquete fiscal superior a un punto del PBI comience a obrar efectos benéficos sobre el nivel del gasto y la demanda interna a partir de mayo/junio. En cambio, el frente hipotecario permanece a la intemperie. Esa erosión se podrá disimular en el corto plazo, pero aflorará, tarde o temprano, corregida y aumentada en magnitud. Es su atención -sobre todo, la prevención de un torrente de remates de viviendas- lo que debería movilizar los próximos esfuerzos de política económica.