Sin apoyo externo es imposible devaluar

Lo que pudo ser, retrospectivamente visto, una recesión transitoria de 6 trimestres (1998 III-1999 IV) se convirtió durante 2000 y 2001, por la impericia de la administración, en una crisis financiera de características virtualmente terminales. El origen de la crisis es la insolvencia del sector público, producto de políticas fiscales y financieras inconsistentes con el régimen monetario, y luego de ser contenida por la fortaleza de la convertibilidad y del sistema financiero, terminó debilitando severamente a ambos.

Dado que la insolvencia del sector público derivó en la suspensión de la convertibilidad a través de la indisponibilidad de los depósitos y del control de cambios, se han multiplicado los análisis y propuestas de regímenes cambiarios alternativos. Sin embargo, antes de añadir el propio, es necesario aclarar que no existe ningún régimen cambiario que pueda tener algún grado apreciable de éxito si no se asegura previa o simultáneamente un contexto político, de solvencia fiscal y de apoyo externo que inspiren credibilidad y confianza. De otro modo, ¿qué impediría que una flotación se espiralice en una nueva hiperinflación? ¿O qué impediría que el público piense que una dolarización unilateral podría ser luego transgredida volviendo a emitir moneda inconvertible?

Pero aun si, por los medios necesarios, se repone la confianza, habrá un período de incertidumbre durante el cual se mantendrá la dinámica desestabilizada de las variables. La función del régimen cambiario en el presente contexto, y en función del cual debe ser elegido, es su capacidad de atravesar esa transición con el menor desorden posible, con el agregado de consideraciones de su capacidad para preservar la confianza de los ahorristas, contribuir a resolver la situación fiscal, concitar el apoyo externo y retomar -pasada la transición-niveles más elevados de competitividad, nivel de actividad y crecimiento.

Convertibilidad

El mantenimiento de la convertibilidad de abril de 1991 no permitirá fácilmente revertir la indisponibilidad de los depósitos, dado el previsible retiro masivo para adquirir dólares, en un contexto en que el Banco Central ha visto dramáticamente deteriorado el nivel de reservas internacionales y además sólo le resta un margen limitado para atender las necesidades de los bancos. En consecuencia, evita daños patrimoniales a los ahorristas pero sólo contablemente, ya que el respeto pleno a los derechos de propiedad consiste en preservar el valor en dólares de los depósitos pero también que los mismos sean de libre disponibilidad. En la percepción de los depositantes, a partir del 3 de diciembre pasado no existe convertibilidad en la Argentina. Respecto de los activos bancarios hoy existe solamente «convertibilidad de cuenta».

No contribuye en sí misma a mejorar el resultado fiscal ni la competitividad externa de la economía. Es improbable que concite el apoyo internacional y ciertamente el sistema financiero internacional no proveerá fondos a la Argentina para que financie una salida de capitales de sus depositantes.

Dolarización

Tampoco la dolarización contribuye a resolver el problema central de la presente crisis -la insolvencia fiscal-. Es dudoso que concite apoyo externo, si como se ha difundido se adoptaría en forma unilateral. No disminuye en sí misma la propensión de los depositantes a continuar los retiros de fondos de los bancos, con el agravante de que el Banco Central carecería de toda posibilidad de asistir al sistema financiero.

Tiene también a su favor que no genera redistribuciones de riqueza, pero en tanto no sea posible revertir la indisponibilidad de los depósitos ello sigue siendo meramente contable.

La eliminación de las expectativas de devaluación que se atribuye a su implementación estaría degradada si fuera unilateral, y difícilmente los depositantes descarten la posibilidad de que en algún momento futuro se retroceda a la emisión de una moneda inconvertible. No genera aumentos en la competitividad externa, ni siquiera a través de la baja de intereses.

La dolarización es un instrumento superior, que conviene preservar para su implementación a través de un acuerdo con Estados Unidos como parte de un arreglo más completo de integración comercial y financiera. Su utilización incorrecta e inefectiva en la presente coyuntura implica el riesgo de añadir un instrumento valioso más a la lista de los ya destruidos en esta crisis.

Devaluación

La devaluación, por su parte, podría conceptualmente adoptar tres formas: a) flotación, b) devaluación y dolarización y c) devaluación y convertibilidad a un nuevo tipo de cambio.

Flotación

La flotación generará fuera de toda duda un fuerte aumento (overshooting) del tipo de cambio nominal. Siendo así, la preservación de los derechos patrimoniales de los tenedores de activos financieros sería imposible. La flotación permitiría asistir a los bancos desde el Banco Central, pero la reversión de la indisponibilidad de los depósitos generaría redistribuciones de depósitos bancarios que obligarían a que esa asistencia adquiera volúmenes importantes, dificultando una política monetaria consistente con una flotación ordenada en un contexto de caída abismal de la demanda de activos financieros domésticos.

En lo que concierne al público, si se mantiene congelado el valor nominal del gasto público, el resultado fiscal primario mejoraría, pero un overshooting del tipo de cambio depreciaría intensamente la posibilidad de que el sector público pueda cubrir los pagos de intereses (ampliamente mayoritarios en dólares) y que los mercados financieros y de capitales domésticos puedan absorber las cancelaciones de deuda pública, en un contexto en que la oferta de roll over por parte de los tenedores del exterior seguiría ciertamente siendo nula.

La flotación preservaría las reservas internacionales, devolvería (probablemente en exceso) competitividad a la economía argentina y es previsible que concite mayor apoyo externo que las alternativas precedentes. Representa, no obstante, un formidable costo a remontar en el futuro en términos de la recomposición del ahorro financiero doméstico, dada la forma en que podrían verse afectados los derechos patrimoniales del público.

Otras alternativas

En la hipótesis de devaluación, dos alternativas para evitar el overshooting del tipo de cambio son las de efectuarla seguida de una dolarización total o de un nuevo régimen de convertibilidad al nuevo tipo de cambio. Ambas alternativas permitirían evitar una redistribución inapropiada de riqueza. Ello es así porque un ajuste cambiario, moderado en relación con cualquier hipótesis de overshooting, permite plantear que los deudores deban seguir honrando sus deudas en dólares y los acreedores en dólares -particularmente los depositantes-mantengan sus derechos en esa moneda. Dadas las circunstancias, esto no sería una diferencia tan sustancial con la situación presente, en que bajo la convertibilidad vigente la deflación nominal de los ingresos de vastos sectores de la producción cambia el precio relativo entre el valor en dólares de sus ingresos y el valor en dólares de sus deudas en esa moneda.

Una debilidad manifiesta de estas alternativas, sin embargo, es que frente a la reversión de la indisponibilidad de los depósitos contarían con medios claramente limitados para asistir a los bancos, consistentes como máximo en el producto de la devaluación (moderada) por las reservas internacionales en el caso de la dolarización, y en ese monto más el limitado margen existente en el caso de la nueva convertibilidad.

El resultado primario del sector público no empeoraría, y podría mejorar moderadamente si se mantiene el gasto nominal. En la alternativa de nueva convertibilidad la cuenta de intereses aumentaría en pesos, y ello debería ser contemplado a través de un ajuste adicional de gasto público.

Se agregaría competitividad externa a la economía, en un grado más moderado --y probablemente más adecuado-que el resultante de un overshooting del tipo de cambio.

Conclusiones

Ningún régimen cambiario tendrá posibilidades de éxito si no se verifican las condiciones de solvencia fiscal y de apoyo externo que regeneren la confianza y la credibilidad. Si no se acuerda la solvencia fiscal a través de una drástica baja del gasto público primario, habrá congelamiento permanente de los depósitos y/o devaluación. Cumpliéndose esas condiciones, la mayor parte de los criterios de selección de régimen cambiario apuntan a la flotación, si ésta pudiera ser ordenada. Ello es poco probable y genera el riesgo de irreparables pérdidas patrimoniales a los ahorristas. La posibilidad de mantener la convertibilidad actual es remota. La dolarización no permitirá fácilmente revertir la indisponibilidad de los depósitos, con o sin devaluación previa, y debe preservarse para un acuerdo con Estados Unidos. La devaluación con nueva convertibilidad deja un margen limitado para asistir al sistema financiero.