La emisión parece bajo control (se la esconde bajo la alfombra)

La evolución de la expansión monetaria vía la base indicaría estabilidad y cautela. Sin embargo, el Central sigue emitiendo. Los últimos datos oficiales dan cuenta de lo que hay tras bambalinas.

La numismática es la disciplina que se ocupa del estudio de las monedas.

Mariano Fuchila

En marzo y en lo que va de abril, amén de factores estacionales, la base monetaria no da visos de que algún desenfreno monetario. La expansión monetaria está corriendo por debajo de la inflación. O sea, la cantidad de dinero primario está cayendo en términos reales. Pero esto no indica que no hay emisión. Todo lo contrario. La maquinita sigue operando, sobre todo, en un contexto de alta inflación, donde además de las necesidades de financiamiento del Tesoro, en general, los agentes económicos demandan más dinero con fines transaccionales para intentar mantener la tenencia de sus saldos reales. Lo que no impide que se vea cierta desmonetización de la economía, como en todo proceso inflacionario. De modo que si bien a la luz de los últimos datos del BCRA la expansión de la base parece bajo control, podría decirse que, en realidad, se “barre bajo la alfombra”. Ya que por un lado la base sigue estable en torno de los $3,5 a $3,6 billones, el resto de los pasivos monetarios del BCRA crecen, casi, al ritmo de la inflación.

En lo que va del año, el total de los pasivos remunerados, Pases, Leliq, Notaliq y el resto del combo de Letras del BCRA (Legar, Lemin), ya se acerca a los $5,4 billones. Este stock de deuda remunerada del BCRA ya representa 1,5 veces la base monetaria. O sea, sea cual fuere el canal de expansión, lo cierto es que la emisión termina encapsulada, bajo la alfombra, de la montaña de Pases y Letras.

A fines del año pasado, entre Pases, Leliq y otras letras había casi $4,752 billones, en enero treparon a $4,753 billones, pero en febrero saltaron a $4,821 billones, en marzo cerraron en $4,912 billones y hoy supera $5,378 billones. En el medio está el proceso de migración que impulsa el BCRA para que los bancos se traspasen de los Pases a las Letras, y otro tanto vaya al Tesoro, respetando los límites normativos, de modo de ir extendiendo el plazo promedio de esta deuda que venía operando a 15 días promedio y ya pasó a 50 días. Así el stock de Pases hay caído 75% en lo que va del año y el de las Leliq creció 51%.

Pero semejante expansión de dinero no guarda relación, en una economía que, si bien ha rebotado tras el impacto de la pandemia global, sigue estancada y con una elevada tasa de inflación anual. Gran parte de los analistas locales le bajan los decibles al tema, considerando que en algún momento se resolverá, y mientras tanto los pesos sigan encapsulados en el BCRA, no hay mayores peligros inflacionarios. Pero este entuerto, que de alguna u otra manera tendrá que depurarse, le implica al BCRA emitir, por mes, no menos de $150.000 millones de intereses por esa deuda. O sea, $1,8 billones anuales. Y eso que, en el mercado aún descuentan que el BCRA deberá ajustar todavía más la tasa de interés.

Factores expansivos

Con relación a los factores expansivos, en lo que va de abril, con datos al día 20, es el Sector Público el principal factor de emisión, a diferencia de meses anteriores, además del pago de intereses. El Tesoro ha expandido en casi $325.000 millones en lo que va del mes, y unos $315.000 millones netos considerando $10.000 millones de compras de divisas al BCRA. A esta expansión se suman más de $75.000 millones de intereses y $133.000 millones vía Pases. Todo esto fue absorbido vía Leliqpor $527.000 millones. El resto es emisión vía compra de divisas al mercado, por $13.000 millones y casi $8.000 millones de otras operaciones del BCRA.