Consecuencias de una guerra en Irak sobre las calificaciones crediticias soberanas

La amenaza de la guerra contra Irak ha hecho surgir inquietudes acerca del grado al cual dicho conflicto podría afectar las 93 calificaciones soberanas de Standard & Poor's y de los posibles eventos que podrían conducir a cambios en dichas calificaciones. De producirse la guerra, la calidad crediticia de todas los países calificados en Medio Oriente (en términos generales, Bahrein, Egipto, Israel, Jordania, Kuwait, El Líbano, Omán, Pakistán, Qatar, Turquía) sería analizada minuciosamente. Los países que dependen considerablemente del financiamiento comercial internacional pueden ser los que se vean expuestos a un mayor riesgo.

Las calificaciones son evaluaciones acerca de la capacidad y voluntad de un emisor de honrar su deuda en tiempo y forma a través del devenir normal de los ciclos económicos, políticos, de precios de commodities y de tasas de interés. Dada su naturaleza prospectiva, las calificaciones se basan en opiniones de analistas experimentados acerca de cómo reaccionarán los líderes empresariales y políticos frente a shocks exógenos. En este sentido, una guerra en Irak podría alterar los patrones normales de los cuatro ciclos y poner a prueba a los distintos líderes. Sin embargo, Standard & Poor's ha mantenido sus calificaciones soberanas en la opinión de que una guerra, en caso de ocurrir, sería breve y decisiva con un breve impacto en los precios del petróleo y otros commodities (incluyendo el oro), la debilidad de las monedas transables en la región, tales como el shekel israelí, la libra egipcia o libanesa, o la lira turca, debería ser un factor controlable y la aversión al riesgo por parte de los inversores internacionales no se incrementaría demasiado. Bajo este benigno conjunto de supuestos, cualquier baja de calificación soberana resultaría de factores específicos de las decisiones de cada gobierno. Por el contrario, la mejora del consumo mundial y la percepción de los inversores que podrían resultar de un cambio en el régimen iraquí podrían ayudar a los gobiernos que dependen del financiamiento comercial externo y disminuir la amenaza que actualmente enfrentan diversos gobiernos de la región.

No obstante, como se explicó en el artículo “nalizando el pasado, vislumbrando el futuro: Una visión de las tendencias crediticias soberanas en enero de 2003”(publicado el 19 de diciembre de 2002), una guerra en Irak incrementaría el nivel de riesgo. Aunque el resultado más probable de la guerra sea una rápida victoria, también podrían existir escenarios mucho peores como por ejemplo que la guerra se prolongara con intensas luchas callejeras en ciudades iraquíes, que las plataformas petroleras iraquíes se vieran envueltas en llamas, que el daño resultante de la guerra se extendiera más allá de Irak, afectando profundamente a los yacimientos petrolíferos y puertos de los Estados del Golfo o que Tel Aviv fuera atacada con armas químicas o biológicas. Eventos de este tipo podrían incrementar el nivel de riesgo y afectar la calidad crediticia de los países involucrados de diversas maneras.

Según la metodología de calificación de gobiernos soberanos publicada en el artículo “overeign Credit Ratings: A Primer” (Abril 2002), estos riesgos pueden agruparse en cinco categorías.

Riesgo Político
Todas las calificaciones soberanas en Medio Oriente incorporan riesgos geopolíticos planteados por los problemas políticos de la región, la Intifada y la concentración de poder en países con formas de gobierno de limitada representatividad. El riesgo político en esta región no es un factor positivo para las calificaciones, limitando en algunos casos la posibilidad de incremento de las mismas. Sin embargo, casi todas las calificaciones soberanas en la región suponen que ningún conflicto afectará de modo permanente la capacidad productiva de un país y que los líderes actuales pueden soportar los embates políticos sin perder el amplio respaldo de sus habitantes para instrumentar programas orientados al mercado.

Pueden llegar a existir manifestaciones contra una guerra con Irak en Medio Oriente, Europa y, a decir verdad, en muchos de los países calificados. En Medio Oriente y en el Norte de África, tales manifestaciones pueden parecer una amenaza al orden establecido, pero en realidad podrían ser un mecanismo útil que permita una expresión pública que libere las tensiones locales y las dirija a los enemigos externos. Standard & Poor's considera que las instituciones políticas existentes en la región son lo suficientemente fuertes para resistir cualquier clase de disturbios en las manifestaciones en contra de la guerra.

No obstante, si estos supuestos demuestran estar errados, y el daño secundario es mayor que el esperado, los líderes regionales actuales no responden tan bien como lo hicieron durante la Operación Tormenta del Desierto o la toma de decisiones políticas se ve paralizada por conflictos civiles, Standard & Poor's reevaluará el riesgo político que existe para los gobiernos involucrados lo que podría conducir a una baja de las calificaciones.

Estructura Económica y Perspectivas de Crecimiento
Dejando de lado el riesgo de que una guerra produzca daños duraderos a los puertos, a las plantas de gas natural y a los pozos petroleros de los Estados del Golfo (que como se afirmó anteriormente, no es el pronóstico de Standard & Poor's), una guerra en sí misma no alteraría la estructura económica de ningún país calificado. Las economías que gozan de un elevado nivel de ingresos continuarían teniéndolo ya que la estructura de la industria, la operación de los mercados de trabajo, la intermediación financiera y la demanda de dinero no deberían verse afectadas, excepto si la guerra da un giro muy negativo.

Sin embargo, las perspectivas mundiales de crecimiento para los próximos años estarán sujetas al resultado de la guerra. Una guerra breve con un daño secundario limitado mejoraría las perspectivas de una posterior recuperación mundial. No obstante, una guerra prolongada mantendría elevados los precios del petróleo, tal vez al doble de su nivel actual, lo cual, a su vez, induciría a una contracción económica mundial. Los 93 países calificados se verían puestos a prueba en dicho escenario. Sus cuentas fiscales se deteriorarían, excepto por unos pocos países con compañías petroleras estatales que generan gran parte de los ingresos gubernamentales y exportaciones del país. Los desequilibrios externos (tanto de los países acreedores como de los deudores) se pronunciarían aún más y el comercio y los flujos de capital serían limitados. Las calificaciones soberanas que actualmente exhiben una perspectiva negativa (tales como las de Brasil, Guatemala, India, Israel, Italia, Jamaica, Japón, Marruecos, las Filipinas y Ucrania) estarían particularmente expuestas a una baja.

Flexibilidad fiscal, pasivos reales y contingentes
Un objetivo fiscal tradicional de los gobiernos es intentar mantener en las épocas de prosperidad flexibilidad presupuestaria y bajos niveles de deuda con el fin de poder contar rápidamente con recursos en momentos de presiones políticas y económicas, incluyendo una guerra. De este modo, por ejemplo, un cambio del déficit del Gobierno General de Estados Unidos a un 2,8% del déficit del PBI en el año 2003 desde un 0,4% del superávit del PBI en el año 2001 no sería una preocupación si hubiese sido sólo producto de un aumento de gastos en seguridad interna y en preparativos para una guerra con Irak (dada la prudencia fiscal de la década anterior y los niveles de deuda relativamente modestos del Gobierno General de Estados Unidos que llegan al 51% del PBI del año 2002). Sin embargo, esta guerra surge cuando muchos otros países padecen vulnerabilidades particulares (en los distintos niveles de calificaciones) en el aspecto fiscal. La guerra no hace más que exacerbar dichos riesgos fiscales.

Las calificaciones de Israel estuvieron presionadas en el año 2002 debido a los crecientes problemas fiscales. Aunque el gobierno pudo llegar a su objetivo fiscal revisado para el año pasado y aprobar un presupuesto prudente para el año 2003, el deteriorado entorno económico necesitará mayores reducciones de gastos. Estas reducciones pueden no ser fáciles de lograr dada la dinámica de la coalición en Israel, y por ende las calificaciones de Israel pueden verse afectadas. El Líbano, Turquía y, hasta cierto punto, Marruecos y Filipinas enfrentan una dinámica de deuda en deterioro, dada su política fiscal flexible en el pasado, menores perspectivas de ingresos por privatizaciones y elevados niveles de deuda. Las finanzas públicas son particularmente frágiles en el Líbano y Turquía; por lo que, de no lograrse un ajuste fiscal, estos países no cumplirán con sus obligaciones. Marruecos y Filipinas ingresan en este período potencialmente turbulento mejor posicionados, pero también enfrentan bajas de calificación si los déficits persisten en sus niveles actuales.

Estabilidad monetaria
La mayoría de los gobiernos soberanos de Medio Oriente cuentan con fuertes posiciones de reservas en relación con la estabilidad de sus bases y agregados monetarios. Algunos gobiernos de Medio Oriente han tomado recientemente medidas proactivas destinadas a incrementar su flexibilidad monetaria. Por ejemplo, Egipto decidió el mes pasado dejar flotar la libra egipcia.

Aunque, en términos generales, los sistemas bancarios de la región son adecuados dado el estado de desarrollo de sus respectivas economías, Standard & Poor's identificó tres casos especiales que ya se encontraban enfrentando cierto stress en su análisis anual de la situación bancaria global (ver “lobal Financial System Stress” publicado el 11 de diciembre de 2002). Si la guerra llegara a tornarse muy negativa, este estrés sólo se incrementaría para Egipto, el Líbano y Turquía. La fragilidad del actual estado de la economía y la calidad de los anteriores parámetros de otorgamiento de préstamos han dejado a los sistemas financieros de Turquía y Egipto particularmente vulnerables a crecientes niveles de préstamos irregulares. Standard & Poor's estima que en un escenario razonablemente negativo, los activos problemáticos brutos (un concepto más amplio que el de préstamos irregulares según la definición de los entes reguladores locales) podrían exceder la mitad del crédito local de Turquía y Egipto. Aunque los costos fiscales de brindar ayuda a estos tres sistemas bancarios no son desproporcionales a los niveles de deuda actuales de los gobiernos (dado el bajo nivel de intermediación financiera), una crisis bancaria sistémica en cualquiera de los tres países afectaría el financiamiento local del gobierno, crearía dificultades en la renegociación de la deuda interbancaria internacional y deprimiría la actividad económica.

Financiamiento externo
Una guerra con Irak podría empeorar el acceso a financiamiento externo de muchos países a través de dos canales. Primero, la flexibilización de la política fiscal de Estados Unidos probablemente mantenga el actual déficit de las cuentas corrientes cerca del 5% del PBI. El financiamiento de este déficit continuará absorbiendo los flujos de capitales internacionales que se encontrarían de otro modo disponibles para ser invertidos en otros lugares. Las naciones que dependen significativamente de capital extranjero y que no son grandes exportadores a los Estados Unidos serían las más afectadas. Segundo, una mayor incertidumbre (si el supuesto de Standard & Poor's sobre el curso de una guerra demuestra ser optimista) conduciría a una mayor aversión al riesgo, en particular por parte de los inversores internacionales. Los países con grandes exigencias de financiamiento comercial externo (del sector público o privado) se hallarían en mayor riesgo que los que no dependen de flujos de capitales sensibles a la confianza. Las calificaciones soberanas en riesgo incluirían las de Brasil, República Dominicana, Jamaica y Turquía. En menor grado, las calificaciones de Belice, México y Filipinas también podrían sufrir presión.

Sin embargo, los encargados de formular la política financiera de estos países pueden mitigar estos riesgos. En algunos casos, los gobiernos soberanos han tomado un rol activo en la obtención de financiamiento externo a comienzos de este año con el fin de satisfacer gran parte de la exigencia de endeudamiento externo del sector público. Colombia, Perú, y Chile, por nombrar sólo tres, han sido activos emisores en enero. Otros gobiernos, como Sudáfrica, cuentan con mercados de capitales internos consolidados y bancos locales sólidos o programas de privatizaciones en curso, como en el caso de Bulgaria, que también pueden ayudar. Sin embargo, un gobierno continúa enfrentando riesgos indirectos si el sector privado no logra renegociar su deuda externa. Tal es el riesgo en Brasil, por ejemplo, lo que podría ejercer una mayor presión sobre el real brasileño y nuevamente incrementar el costo del servicio de la deuda pública denominada en dólares o ligada a esa divisa debido a los efectos de la depreciación de la moneda.

En otros casos, los gobiernos han aumentado significativamente sus reservas internacionales (China, Hong Kong, Corea e India) lo que puede contribuir a instaurar confianza y compensar cualquier interrupción en el ingreso de flujos de capitales. Aun cuando las elevadas reservas no son sustituto de políticas fiscales prudentes (ver “sia: External Strength Can Mask Internal Weakness” publicado el 24 de septiembre de 2002) ni un refuerzo de la estabilidad política, de todos modos, amplían el margen de maniobra de un gobierno.

Para los gobiernos de Medio Oriente con posiciones netas de activos externos, esto debería permitirles salvaguardar sus sistemas financieros y disminuir la presión sobre sus monedas locales. Sin embargo, para los países deudores externos netos, sin monedas ampliamente transables, la falta de margen de maniobra será una dura prueba.

Conclusión
Dentro de cada componente de nuestra opinión acerca de la calificación soberana, Standard & Poor's realiza supuestos clave con miras al futuro. En el campo político, se incluyen opiniones acerca de la estabilidad política interna y las posibilidades de una guerra. En el campo económico, los supuestos de Standard & Poor's reflejan las tendencias de la competitividad y las perspectivas del crecimiento económico mundial. En el campo de las políticas fiscales y monetarias, el hincapié está puesto en la voluntad de los líderes políticos de realizar ajustes cuando sea necesario. En el campo del acceso a financiamiento externo, el análisis se centra en la voluntad de los gobiernos de administrar reservas y prefinanciar los próximos vencimientos de la deuda externa, y en la capacidad del sector privado de mantener el acceso a los mercados de capitales internacionales. También se realizan supuestos acerca de la probabilidad de que exista un respaldo por parte del Fondo Monetario Internacional en caso de que la balanza de pagos se vea sumamente afectada y la posibilidad de que dicho respaldo pueda hacer que el sector privado pida una condonación de la deuda. Una guerra rápida y decisiva no debería ocasionar un cambio significativo en la calidad crediticia soberana de los gobiernos calificados pero una guerra más difícil plantearía desafíos, que no disminuirán necesariamente al aumentar la distancia de Bagdad. Los gobiernos que dependen del crecimiento mundial para mejorar los estándares de vida locales o mantener las trayectorias de la deuda fiscal y, particularmente, los países que dependen de la deuda comercial externa pueden estar lejos del conflicto, pero la calidad crediticia de los mismos puede verse más perjudicada que la de las naciones directamente afectadas.



La versión en inglés de los artículos mencionados en este reporte puede solicitarse a [email protected]

Para consultas en Argentina, contactar a Marta Castelli al 54 11 4891 2128