El economista destacó los avances macro, pero advirtió que la morosidad podría volver a tensionarse de cara a las elecciones. Qué margen tiene el Gobierno para sostener el programa económico sin romper sus principios.
Daniel Zaga, economista en jefe de Deloitte Spanish Latin America,
Para Daniel Zaga, economista en jefe de Deloitte Spanish Latin America, el fuerte aumento de la morosidad no constituye todavía un problema “macroestructural”, aunque sí refleja las dificultades para que la estabilización económica alcance al conjunto de la sociedad.
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El economista de una de las grandes empresas de auditoría y consultoría a nivel global, sostuvo que el deterioro podría moderarse en los próximos meses si los salarios nominales logran crecer por encima de la inflación, pero advirtió que el escenario electoral podría volver a tensionarlo: “La morosidad podría mejorar hasta principios de 2027 y luego empeorar por temas políticos”, entiende Zaga.
En diálogo con Ámbito, destacó que el programa económico consiguió avances relevantes en materia fiscal, cambiaria y de reservas, y consideró que “a nivel macro se hizo casi todo lo que se tenía que hacer”.
Sin embargo, señaló que el desafío pendiente es que esos resultados lleguen al bolsillo, al empleo y a los salarios, para lo cual reclamó una política de desarrollo productivo que acompañe la transición económica.
Desde su sede en México, también respondió sobre el trayecto del tipo de cambio y advirtió que, si vuelve a quedar bajo presión hacia mitad de año, “es probable que tengan que subir las tasas”.
Periodista: Recuerdo que la consultora, en noviembre de 2025, se preguntaba si esta vez el modelo podía ser diferente. ¿Esto se sostiene?
Daniel Zaga: Creo que en Argentina hay cambios macro inéditos en los últimos 100 años. No hablo de lo político: hablo de Vaca Muerta, minería y cobre. Hay recursos nuevos que pueden ayudar fuertemente a la macro.
Otro cambio son las anclas inflacionarias. Después de las hiperinflaciones, los gobiernos usaron un tipo de cambio fijo o semifijo para controlar precios. Ahora el ancla principal es fiscal, no necesariamente monetaria. En la convertibilidad tuvimos un ancla cambiaria, pero sin responsabilidad fiscal, y tarde o temprano terminó estallando.
El problema son los tiempos políticos. Para que el cambio derrame sobre toda la población, cuatro años es difícil. La mayoría piensa en su bolsillo: si baja la inflación y se ordena la economía, pero eso no impacta ahí, hay que ver cuánto aguanta.
Entonces, puede ser distinto por el ancla fiscal, litio, cobre y Vaca Muerta, pero hay que ver si los tiempos políticos dan porque hay elecciones el año que viene.
Desde afuera se ve lo siguiente: cayó el riesgo país, se estabilizó el tipo de cambio y subieron las reservas. Pero la actividad crece poco. Hasta mayo, la economía acumuló 1,7%, contra casi 3% del REM o distintas consultoras. El crecimiento sigue bajo y la inflación recién estaría empatando los aumentos salariales; la situación sigue difícil.
P.: ¿Cuál es el margen de acción para que la sociedad llegue un poco más cómoda al año electoral sin romper los principios del programa económico?
D.Z.: Es difícil. No sé si el Gobierno, por ser un año electoral, trate de reducir un poco esta gran fortaleza fiscal pensando en los votantes.
Es racional pensar que el Gobierno, para perdurar cuatro años más, acomode un poquito la parte fiscal. Eso puede ser peligroso y desvirtuar el equilibrio. Pero, si no es por ahí, está difícil. El equilibrio es muy delicado. A nivel macro creo que se hizo casi todo lo que se tenía que hacer.
P.: ¿Cómo ve la recuperación de los salarios de cara a 2027?
D.Z.: Moderada. Veníamos de una inflación de más de 200% cuando asumió Milei y ahora está debajo del 2% mensual. Costó bajar de ese umbral y todavía hay tarifas y precios rezagados que liberar.
Esperamos que la inflación empiece a caer por debajo del aumento de los salarios y haya cierta recuperación del salario real. Pero hay poco tiempo: a partir de marzo del próximo año, como máximo, empieza la incertidumbre y el tipo de cambio puede subir un poco.
Si estamos en agosto, tenemos como máximo medio año para lograr resultados palpables y que esto pueda perdurar cuatro años más allá de diciembre próximo.
P.: ¿Cuánto podrían recuperar los salarios?
D.Z.: No te podría dar un número. Si la inflación está por encima de los salarios nominales, eso le pega totalmente a la recuperación. Ahí aparece qué hacer distinto. El Gobierno sabía que la apertura de importaciones dañaría a la industria manufacturera. En lo que va del año ya hubo una contracción de casi 3% de la producción manufacturera, donde se generan muchísimos empleos.
Energía y minería empiezan a compensar esa caída, pero no necesariamente generan tanto empleo. La disyuntiva es cómo equilibrar, en el largo plazo, una industria manufacturera que cae en participación pero era muy ineficiente. Esa ineficiencia la paga el consumidor en precios, aunque también se pierde empleo. Hay que compensarlo.
El desempleo subió poco: al 7,8% en el primer trimestre, desde 7,3% al cierre del año pasado. Es racional, aunque no deseable. La pregunta es cómo compensarlo a mediano y largo plazo.
Será clave pensar, dar señales e implementar cierta política industrial, pero no entendida como producir todas las computadoras o coches del país. Argentina no es México, que exporta el 90% de los coches y gran parte de su manufactura a Estados Unidos. Argentina puede exportar a Brasil, pero ser un productor manufacturero fuerte a nivel internacional no tiene sentido.
Hay que focalizarse en nuevas industrias, el agro y el sector terciario, que representa la mayoría de la economía y del empleo. Ahí está el punto para que Argentina salga más fuerte en lo macro y en lo micro.
Yo hablaría de una política industrial como política de desarrollo económico, identificando industrias clave que generen empleo y convenga fomentar. Y fomentar no es solo dinero y subsidios: es concertación entre sector público, privado, terciario y universidades para una política de desarrollo productivo de largo plazo. Eso falta hoy. Lo macro se estabilizó y creo que este Gobierno lo hizo extremadamente bien.
P.: Es decir, la intervención estatal, aunque sea menor y más eficiente, debe ordenar esta transición…
D.Z.: Obvio. El Gobierno no deja de estar: está muy presente, aunque con menor participación. Ordenar la economía no significa dejar que el libre mercado haga lo que quiera; buscar superávit fiscal e implementar el RIGI o el nuevo RIGI tampoco.
P.: No se trata de que el Estado desaparezca, sino de que reordene recursos. Industria, comercio y construcción traccionan consumo y empleo y ocupan gran parte de la producción. ¿Cómo hacer para que encuentren su lugar en la transición? Quizá no todos deban encontrarlo, pero cuesta ver hacia dónde va.
D.Z.: Totalmente. La liberalización era muy necesaria: había que bajar precios porque, si no, paga el consumidor. Pero debe hacerse con cuidado, porque el desempleo puede subir mucho y políticamente también podés tener un golpe.
Al país le falta una política de desarrollo productivo de corto, mediano y largo plazo -no “política industrial”, porque puede malinterpretarse- para crecer sostenida y equitativamente.
Quizá en algunas industrias manufactureras la desgravación tendría que ser más gradual para que el desempleo generado no quede sin alternativa. Hay que plantear pasos a cinco u ocho años para que no sigan subiendo el desempleo y el descontento social. No solo por un objetivo político, sino para que el impacto llegue a toda la sociedad.
P.: Sobre el nivel de morosidad: el Gobierno plantea que es una cuestión entre privados; otros economistas la vinculan con errores de política monetaria, pérdida de poder adquisitivo y mayor peso de los servicios públicos. Cuando crece tanto, ¿es solo una cuestión entre privados o ve también un problema macro?
D.Z.: No veo un problema macroestructural, pero sí refleja que los beneficios macro no están permeando a toda la sociedad. Históricamente, la moneda se depreciaba, uno tomaba un crédito, se licuaba y después era más fácil pagarlo. Ahora la inflación bajó mucho, esos créditos ya no se licúan y la deuda tiene un peso real mayor. Es consecuencia de la reestructuración macro. Mientras se pasa de lo macro a lo micro, falta una política de desarrollo productivo.
No lo tomaría como algo meramente entre privados, porque el sector público interviene sobre toda la economía. Hay que verlo como algo general, incluyendo al sector público. Si la economía mejora y la inflación sigue bajando, la morosidad no necesariamente debería subir. Pero queda un año: es difícil una baja fuerte y es probable que, tras mejorar, desde marzo o abril vuelva a empeorar.
No lo veo como algo estructural. Esto también viene de antes: hace tres o cuatro años la situación tampoco era mucho mejor. Las reestructuraciones llevan a cambios como estos.
P.: La morosidad de las familias en entidades financieras está en 12,7%, pero en las no financieras -billeteras virtuales y otras- sube al 33%. Trabajadores de bajos salarios o informales acceden a crédito con menos requisitos, pero mayores exigencias. ¿Es propio de Argentina o sucede también en otros países?
D.Z.: Con una informalidad superior al 55%, quien accede al crédito fuera de un banco consolidado enfrenta tasas mucho más altas. Mientras no haya derrame de lo macro a lo micro, seguiremos viendo esto. No lo plantearía como estructural. Es probable que esas tasas de morosidad se mantengan de acá a las elecciones, con alguna mejora en algunos meses y luego un nuevo deterioro.
P.: ¿Cómo podría mejorar?
D.Z.: Podría mejorar hasta principios del próximo año con salarios nominales creciendo por encima de la inflación, pero por temas políticos podría empeorar desde marzo hasta fines del año.
Si después hay cuatro años más de continuidad, podés ver si realmente es estructural. Yo no lo creo: los tiempos políticos están acotados y es difícil tener tiempo para que los beneficios pasen de lo macro a lo micro. Se puede hacer, pero queda poco margen.
P.: Entonces, la morosidad podría bajar hasta fines de 2026 y volver a subir en el período electoral. ¿Lo atribuye a la tasa? Con la suba de tasas de mediados de 2025 para contener al dólar y la inflación, muchos terminaron en la situación actual. ¿Podría repetirse en 2027?
D.Z.: Totalmente. Mayor incertidumbre, mayores tasas. Si el tipo de cambio está presionado el próximo año, especialmente hacia mitad de año, es probable que tengan que subirlas.
P.: La discusión cambiaria volverá a estar en pugna hacia mediados del año que viene. Aunque hay bandas, el Banco Central usa distintos instrumentos para mantener el tipo de cambio dentro de cierto rango. Sin poner un número, ¿ve sostenible el valor actual de cara a 2027?
D.Z.: Hay que recordar qué pasó en los últimos años. En las elecciones intermedias hubo mucha incertidumbre política, el Gobierno de Estados Unidos respaldó al argentino y llegamos a tener un peso relativamente fuerte. Hasta hace pocos meses seguía bastante fuerte.
En tiempos electorales habrá mucha variabilidad según las encuestas. Cuando ganó Milei la última vez, sobre el final hubo cambios inesperados.
El Banco Central tiene más reservas, pero frente a esa incertidumbre el apoyo de Estados Unidos, así como fue importante, seguirá siéndolo. Hay que pensarlo también geopolíticamente.
P.: Es clave lo que marca sobre Estados Unidos, porque tampoco se puede abusar de ese recurso. Dentro de Latinoamérica, ¿a qué país entiende que se asemeja este modelo? ¿Hay un hilo conductor?
D.Z.: Claramente, Chile o Perú, que dependen fuertemente de un commodity. Argentina ya no dependería de uno solo, pero está yendo hacia el sector primario. También ampliaría la comparación a Canadá o Australia: fueron hacia el sector primario y lo complementaron con el terciario. Con la manufactura hay que ver qué mantener y qué no, y cómo hacer una desgravación arancelaria en el tiempo para proteger empleos de a poco y eliminar ineficiencias. Es un gran debate.
Quizá hay que cambiar la pregunta: más que cómo Argentina puede crecer con una industria fuerte, cómo puede crecer un país de tradición desarrollista sin perder empleo ni desperdiciar recursos importantes, porque después aparecen cuellos de botella de balanza de pagos. La balanza comercial energética estaba en menos u$s7.000 millones y ahora está por encima de u$s10.000 millones (en el acumulado de los últimos 12 meses). Es una locura: no podés desperdiciarlo. Podemos asemejarnos a Chile, pero sin dejar de lado el empleo, porque la manufactura no genera el mismo empleo que otros sectores.
P.: Algunos economistas observan que Argentina tiene, en algunos aspectos, mejores indicadores sociales que otros países latinoamericanos. ¿Cómo se preserva eso en esta transformación?
D.Z.: Estoy de acuerdo. Dentro y fuera de Argentina se preguntan: “¿Cambió totalmente de paradigma? ¿Y qué pasa con la parte social?”. No podés perder lo social, pero tampoco repartir si no lo tenés. Hay que buscar ese equilibrio. ¿Cómo ir hacia países como Chile, que apoyaron esa “gallina de los huevos de oro” sin matarla y sin desproteger el empleo? Es un gran desafío. Necesitás planificación e implementación. Eso todavía quedó a medio camino en este Gobierno.
P.: Cuando uno mira países desarrollados que suelen tomarse como ejemplo, encuentra inversión en educación, investigación y desarrollo, infraestructura e incluso cuestiones culturales. ¿Falta ver qué piensa hacer el Gobierno con áreas que hoy quizá no están en agenda pero son importantes a largo plazo?
D.Z.: Sin duda. Tampoco podés cortar aquello que generará más ingresos en el mediano y largo plazo. No podés matar la gallina de los huevos de oro, pero necesitás complementarla. Creo que en las últimas décadas la matamos: no la matemos.
Ese complemento tampoco puede ser a costa de aumentar la inflación y volvernos ineficientes. Yo lo veía desde acá: vas a Argentina y los coches, las computadoras, todo salía el doble. Eso no puede ser.
P.: ¿Qué condiciones entiende que restan para que Argentina acceda a los mercados internacionales de crédito?
D.Z.: Una es el tiempo, porque ya se vienen encima las elecciones. También está la morosidad, asociada a tasas altas que la gente no puede pagar. Hay que bajarlas para que continúe la recuperación. Viene todo junto. Creo que se hicieron casi todas las políticas necesarias. Un último punto: la economía se mueve por certidumbre o incertidumbre, no solo por el dato de hoy, sino por las señales que el Gobierno y la economía dan sobre lo que va a pasar.
Es importante profundizar las leyes del Gobierno en el Congreso y las ideas hacia un crecimiento más fuerte e inclusivo, para dar certidumbre y bajar el riesgo. Las reservas subieron, las tasas bajaron y creo que el Gobierno hizo lo posible. La inflación debe seguir bajando.
El país tiene unos meses para que la inflación baje y haya mayor crecimiento. Lo resumiría en seguir dando señales de certidumbre para aprovechar los próximos seis meses.
P.: Caputo dijo que ingresar a los mercados internacionales de crédito es una posibilidad, pero no un fin último. ¿Coincide en que puede quedar en segundo plano o lo pondría como prioridad?
D.Z.: No lo pondría como prioridad. Me parece valioso decir: “A estas tasas, no quiero endeudar a mi país”. Sería fácil decir: “Ya bajó mucho el riesgo, vayamos a endeudarnos”. Esa postura me parece razonable. Sería buenísimo que siga bajando el riesgo país.