Hubo pocas mejoras, y la quita sigue alta

El análisis de los bancos de inversión y de los acreedores extranjeros respecto de la oferta de renegociación que se envió ayer a los Estados Unidos fue coincidente: se introdujeron algunos cambios respecto de la presentación de junio (conocida como Propuesta Buenos Aires -PBA-), pero nada que signifique una clara mejora en la valuación de los tres nuevos títulos que serán emitidos.

El dato que más se esperaba -y finalmente confirmado-fue el adelantamiento por seis meses de la fecha de emisión de los títulos: será el 31 de diciembre de 2003 en vez del 30 de junio de 2004. De esta forma, el gobierno deberá pagar unos u$s 465 millones más de lo previsto y los bonistas que entren en la operación cobrarán «de entrada» un monto mayor que el estipulado con anterioridad.

Sin embargo, esta mejora es compensada por otros factores que empeoraron las características de la oferta, que pueden resumirse en tres cambios:

• Se reduce la tasa que pagan los bonos Par los primeros cinco años, que pasa de 2,08% anual que se había estipulado a sólo 1,33% (desaparece el desdoblamiento de tasas de acuerdo con el grado de aceptación de la oferta).

• También disminuye el cupón del bono Discount, que cae a 8,28% anual contra 8,40% estipulado en la propuesta anterior.

• El monto de bonos que se emite termina reduciéndose en u$s 1.400 millones, debido a que se emitirá una menor cantidad de bonos Discount. En total, se lanzarán u$s 41.800 millones contra u$s 43.200 millones (siempre que la aceptación supere 70%).

En realidad, la verdadera sustancial mejora de la propuesta se había producido en junio respecto de los postulados de Dubai en setiembre de 2003. El cambio central en aquel momento fue el nivel de la quita nominal de la deuda por reestructurar: de 75% se pasó a 49%. Aunque Roberto Lavagna se ocupó una y otra vez en negarlo, la realidad es que se terminó anunciando la emisión de más de u$s 20.000 millones de deuda adicional respecto del anuncio de Dubai.

«Esta vez no hubo mejora concreta en la propuesta, pero Lavagna sacó ventaja por las mejoras condiciones internacionales, lo que termina incrementando de manera indirectael valor de los títulos que se emitirán», explicó ayer a este diario un avezado analista de Wall Street.

La reducción de las tasas en los bonos del Tesoro estadounidenses generó que los nuevos bonos que emitirá la Argentina fueran descontados a menor tasa de interés. En otras palabras, como se asume un riesgo-país menor, los bonos tienen mayor valor.

Según las valuaciones que circulaban ayer por la noche (ver cuadro), los precios de los nuevos títulos deberían fluctuar entre los u$s 25 y los u$s 26 por cada lámina de u$s 100 que se canjearán, no demasiado lejos de los valores de mercado actuales.

Claro que se trata de ejercicios teóricos y dependerá de qué supuesto de tasa se utilice para realizar el análisis. Aquí van algunos ejemplos básicos:

• Si se utiliza una tasa de descuento baja, es decir de 10%, el bono a la Par llega a cotizar hasta u$s 29, y el Discount se acerca a los u$s 28. Claro que este supuesto implica que la Argentina conseguirá rápidamente un mismo nivel de riesgo-país que el de Brasil (un país que no entró en default).

• Mucho más realista es tomar una tasa de descuento a 11% anual. En este escenario, los bonos Par y Discount se ubican en niveles muy cercanos a los u$s 25 por cada u$s 100 de bonos que se entreguen.

• Si el análisis se hace con una tasa de 12%, los precios caen a niveles de entre u$s 21 y u$s 22.

Adicionalmente, hay que tener en cuenta que estos precios pueden aumentar hasta u$s 2 por bono, considerando que todos los títulos tendrán un cupón ligado al crecimiento (la valuación que tendrán aún está siendo muy discutida).

Por lo tanto, el cambio más importante que hubo en los últimos meses radica en la posibilidad de descontar la oferta para llegar al valor actual que tendrían los bonos a una tasa mucho más baja. Y esto es posible no gracias a las novedades que puedan llegar de la Argentina, sino más bien a la reducción de tasas en los Estados Unidos.