Las medidas dan aire, pero no frenan la corrida cambiaria

SOSTIENE EL ECONOMISTA PABLO GOLDIN, QUIEN ADVIERTE QUE AHORA "SÍ SE VA A SENTIR" EL AJUSTE FISCAL - En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Pablo Goldin, director de MacroView, para quien el acuerdo con el Fondo es un baño de realismo de la crisis.

Pablo Goldin

1| ¿Qué lectura hace de la Carta de Intención con el FMI?

Los países acuden al FMI por dos razones: como prestamista de emergencia para capear un ahogo financiero o como seguro contingente para prevenirlo. Argentina acudió por lo primero. Porque trastabilló un andamiaje macroeconómico desbalanceado que funcionaba a base de Lebac a 30 días y capitales golondrina. Es un baño de realismo. Ahora bien, los programas del Fondo (los "exitosos") están hechos para que los países mínimamente se estabilicen, no para hacerlos crecer. El FMI no es el Banco Mundial ni el Banco Asiático de Desarrollo ni el BNDES brasileño. Es tan erróneo que el oficialismo plantee que el apoyo del Fondo nos ayudará a reactivar como que la oposición afirme que nos llevará a recesión y más pobreza. La recesión empezó antes del Acuerdo con el FMI y sin el mismo la contracción sería peor. La Carta de Intención contiene: una fuerte corrección fiscal que ahora sí "se va a sentir", el compromiso de desarmar no coercitivamente ni inflacionariamente el engendro de las Lebac, el cierre del grifo monetario del BCRA al Tesoro, un techo a la expansión del crédito, metas de inflación que plantean el dígito anual bajo recién para el final del mandato del próximo Presidente y un piso de reservas en el BCRA para limitar intentos de defender un tipo de cambio nominal determinado.

2| ¿Está cubierto el financiamiento hasta fin de 2019?

La asistencia del FMI de u$s50.000 millones en tres años fue sorpresivamente alta: un premio al cambio de rumbo que imprimió el presidente Macri el 10 de diciembre de 2015. A primera vista, es un montón de plata. Pero "a segunda vista", cuando los 50.000 millones entran en la gigantesca "olla popular" de necesidades fiscales, ya no parece tanto. De los u$s50.000 millones, sólo u$s33.000 millones estarán disponibles en los 18 meses que quedan de este mandato presidencial (de los cuales u$s15.000 millones ya fueron desembolsados). Los u$s 17.000 millones restantes los heredará el próximo Presidente. De los u$s33.000 millones para Macri, u$s9.500 millones irán al BCRA (u$s7.500 M para reforzar las reservas y no usar, y u$s2.000 M para intervenir en el mercado cambiario si hace falta). Quedan para el Tesoro u$s23.500 millones. En este lapso, vencen bonos "externos" en dólares por casi u$s18.000 millones y hay pagos al Club de París por u$s4.000 millones. O sea, casi todos los u$s23.500 millones del FMI se consumirían en estos dos compromisos (sabiendo que la plata es fungible). Por lo tanto, el Tesoro tendrá la pesada tarea adicional de: i) renovar las Repos con bancos privados, la deuda "interna" en pesos y las Letes en dólares; ii) asegurarse que los desembolsos del Banco Mundial y el BID superen a los vencimientos con estos mismos organismos; iii) conseguir los pesos para el déficit fiscal primario 2019 (y un pucho para 2018) y iv) conseguir los pesos para avanzar con el desarme de las Lebac (comprometido con el Fondo). Conclusión, la plata del FMI no nos salva de tener que renovar mucha deuda y tener que conseguir muchos pesos. Será fundamental retornar en algún momento (más cercano que lejano) al mercado de capitales. Con el Fondo solo no alcanza. Tanto el Acuerdo como el volver a ser economía emergente son dos condiciones necesarias para salir del lío (estaríamos peor sin el Fondo y sin la recategorización). Pero no son suficientes.

3| ¿Cómo se cumplirán las metas fiscales?

Para cumplir las metas fiscales de 2018 y 2019, será inevitable licuar gasto público: esto es, que el gasto suba menos que la inflación. Como las jubilaciones están en alguna medida protegidas de la licuación por la nueva fórmula de ajuste y los subsidios son difíciles de licuar porque los costos de generar electricidad y extraer gas subieron casi automáticamente con la devaluación, el grueso de la licuación se centrará en el gasto salarial, la obra pública, las transferencias a provincias y los bienes y servicios ("café, choferes, consultoría, fotocopias, etc."). En otras palabras, el bloque salarios - obra pública - provincias tendrá que caer en términos nominales; se debería súper - licuar. Esta vez el ajuste fiscal sí "se va a sentir" por lo que será para el Gobierno un desafío político y social de envergadura. Por supuesto, además será clave que la recaudación no se pinche.

4|¿Cambiará la política tarifaria y de subsidios?

Cualquiera fuese el ministro de Energía, es imposible seguir bajando nominalmente los subsidios al ritmo de 2016 y 2017 porque la suba del tipo de cambio hizo subir los costos de generación y entonces el cronograma oficial de baja de subsidios retrocedió tres casilleros. Será muy difícil, casi impracticable que la suba de tarifas le siga el tren al aumento de los costos. Como ejemplo, antes de la devaluación los usuarios pagábamos 60% del costo de generar electricidad y el Estado 40%. Con los costos nuevos más altos y las tarifas actuales, los números se dieron vuelta: los usuarios pagamos 40% y el Estado 60%. El antiguo Ministerio de Energía pretendía que a fines de este año el Estado cubriera sólo 20% del costo y 10% en 2019. A esta hoja de ruta "la mató" la suba de costos: cumplirla requeriría que el próximo aumento de electricidad fuera de más de 100%; impracticable. En el Acuerdo con el Fondo, la imposibilidad está blanqueada y la hoja de ruta de reducción de subsidios energéticos se corrió un año (a 2020). La dilatación del cronograma tarifario y de subsidios no será por el cambio de ministro sino por imposición de la realidad. Las facturas de luz y gas seguirán subiendo pero los subsidios energéticos también subirán y algo se resentirá la rentabilidad de las empresas. Van a pasar las tres cosas simultáneamente. El caso del transporte es aún más complejo porque además de que también subió el costo de transportar un pasajero en colectivo (o tren), el precio del boleto a 10 pesos está mucho más rezagado que el gas o la luz.

5|¿Las medidas del BCRA frenarán la corrida CAMBIARIA?

Hace tiempo que el mercado cambiario reposa sobre bases endebles. La endeblez se origina en que la demanda privada de dólares para atesorar ("colchón") y viajar al exterior ("Miami") se estacionó en un nivel muy alto en torno a u$s 3.000 millones por mes y se "matcheó" con una oferta de dólares alimentada mayoritariamente con capitales golondrina. Se creyó que eran capitales que "no se iban a ir nunca" pero a la primera de cambio no sólo dejaron de entrar sino que se empezaron a ir. Los de abril y mayo fueron mercados cambiarios "con oferta privada de dólares negativa": los capitales golondrina emigraron y esta salida de dólares no la compensó nadie. El tenor del desbalance quedó cuantificado en los dólares que tuvo que vender el sector público: en mayo, casi u$s 3.400 millones el BCRA y otros u$s 2.800 millones el Tesoro vía el Banco Nación. La demanda privada de dólares explotó y la oferta privada se escapó por la reversión del "carry - trade" y el desarme de las LEBAC. La demanda de dólares para el "colchón" de mayo fue récord histórico: más de u$s 4.000 millones. A este mercado cambiario no lo equilibrará de manera permanente y consistente un cambio de nombres, una mesa de dinero del BCRA más efectiva, la colocación puntual de un bono, la menor tenencia de dólares de los bancos o un cupo de dólares para vender en subastas. Sí lo apacigua, se gana aire y tiempo, que vale muchísimo en momentos de alta tensión. Es un paso adelante. Y sí sería también valioso desactivar el cambio de portafolio de LEBAC. Pero hay que tener presente que estas subas turbulentas del tipo de cambio son reflejo de los desbalances macro existentes y no al revés.

6| ¿Se recuperarán las exportaciones con este tipo de cambio?

El dólar a 27/28 pesos es el valor más alto de la era Macri. A pesos de hoy, supera al pico de febrero de 2016 de la unificación cambiaria. Es también más alto que cualquiera de los valores alcanzados por el dólar oficial durante 2012 - 2015 con Cristina Fernández. Pero no está por encima del valor del dólar paralelo de esos años: aquellos 15/16 pesos de 2014 - 2015 equivalen a más de 30 pesos de hoy. En el sector externo, cargamos con las mochilas estructurales de una crisis exportadora y una dolarización de portafolios que no se revirtieron con el cambio de gobierno. Por lo tanto, en el corto plazo el ajuste externo recalará principalmente en la importación y el turismo. Con el dólar a $25, el mercado cambiario siguió sobre - demandado. A $28, la demanda de dólares para importar y viajar al exterior empezará a debilitarse. Habrá que ver cuánto tipo de cambio real y cuánta recesión harán falta. "A mediano plazo", para no condenarnos a un dólar "recontra - alto" o al estancamiento, será esencial que suban las exportaciones y baje la dolarización. No hay país normal en el mundo que hoy exporte 30% menos que hace siete años y fugue capitales por un tercio de lo que exporta (u$s 20.000 M por año) como sucede hoy en la Argentina.