Mercado de Titulizaciones Brasileño Prepara su Regreso

Las nubes de tormenta que cubrían Brasil desde hacía un año debido a la incertidumbre acerca de la transición a un nuevo presidente y una economía en baja parecen haberse retirado. Al mismo tiempo, el mercado de las titulizaciones calificadas en escala global está resurgiendo. Pero los desafíos económicos aún son significativos y el gobierno casi no tiene margen para descuidar los aspectos fiscales.

“omos cautelosamente optimistas de que las cosas se estabilizarán si el nuevo gobierno continúa haciendo lo que dice que hará” dijo Eric Rosensweig de MBIA en un foro reciente de Standard & Poor's sobre América Latina en Nueva York. El Presidente electo Luiz Inacio Lula da Silva “stá diciendo las cosas correctas, y el mensaje va en el camino correcto. Nuestro punto de vista es que, si el gobierno continúa con sus planes actuales y el mercado se estabiliza, estaríamos cerrando nuevos negocios en Brasil en los próximos seis meses” afirmó. El Presidente electo Luiz Inacio Lula da Silva obtuvo la presidencia por un amplio margen en octubre y asumirá el poder en enero de 2003.

Incertidumbre y Obstáculos Evitan el Avance del Mercado de Titulizaciones
A principios de este año, Standard & Poor's diminuyó la calificación soberana en moneda extranjera de largo plazo de Brasil a 'B+' de 'BB-'. Los inversores internacionales están prestando mucha atención a los temas soberanos en particular en este caso luego de las elecciones presidenciales y una disminución de calificación frena las transacciones futuras de financiamiento estructurado, en particular las transacciones internacionales. “stamos planeando llevar a cabo más transacciones este año debido a la volatilidad que circunda a las elecciones presidenciales” afirmó Ted Helms de Petrobras. “esafortunadamente, lo que aprendimos, aun con calificaciones de grado de inversión y una estructura extremadamente sólida, es que existen oportunidades en que el mercado no se encuentra en las condiciones que nosotros consideramos aceptables” Pero aun cuando el mercado brasileño se ha desacelerado en los últimos meses, la participación de Brasil en el mercado general de titulizaciones de América Latina pasó de un 55% en 2001, con una deuda de $4.200 millones, a un 86% en 2002.

En el otro extremo de la ecuación se encuentra Sanjeev Handa de Teachers Insurance & Annuity Association College Retirement Equities Fund (TIAA-CREF), un fondo de inversión que mantiene activos por un valor de alrededor de $1.200 millones de América Latina, de los cuales un tercio está invertido en títulos brasileños. “o tomamos decisiones de corto plazo; llevamos a cabo un análisis fundamental teniendo en cuenta que podríamos potencialmente mantener la inversión hasta su vencimiento” comentó. “ada la turbulencia en Brasil y de los mercados en general, nuestro punto de vista es que, si encontramos la estructuración correcta y les asignamos los precios adecuados, es una muy buena oportunidad”

Un impedimento, no vinculado con aspectos políticos y económicos, son los costos asociados con transacciones y la estructuración en Brasil. El consenso de los panelistas en el foro latinoamericano es que se necesitan hasta seis meses para estructurar una transacción de un emisor primerizo en Brasil, con honorarios pagados por adelantado; y aun así los emisores pueden luego descubrir que ya no existe mercado alguno cuando la transacción se intente emitir. “or lo general siempre se estiman preliminarmente todos los costos” dijo Jerome Festa de Bank of America Securities. “ estos costos son bastante sustanciales. Como vemos hoy, nunca hay seguridad acerca de llevar a cabo estas transacciones”

Helms de Petrobras se hizo eco de las inquietudes de Festa acerca de los costos, pero opinó que no tiene sentido estructurar si no se puede alcanzar el grado de inversión. “'bfQué es lo que se logra de esta manera? En cierto sentido se crea una demanda adicional o un mercado que de otro modo no existiría” comentó. “uego eso se traduce en un equilibrio más favorable de la oferta y la demanda, lo cual baja el costo”

Otro obstáculo que los emisores enfrentan al traer transacciones al mercado brasileño, en particular en el caso de transacciones de flujos futuros financieros, es crear una estructura que no interfiera con las operaciones comerciales de la compañía que participa. “reo que es donde muchas transacciones quedan por el camino ya que entran en conflicto con las operaciones y el personal comercial. La solución es trabajar juntos de tal modo de no interferir con estas operaciones” afirmó Helms.

Flujos Futuros en y fuera de Brasil
Brasil ha sido uno de los mercados de financiamiento estructurado internacional más activo en América Latina. En 2001, más de la mitad del volumen emitido de US$ 7.600 millones se originó en Brasil. “os principales activos titulizados el año pasado, como así también aquellos titulizados en lo que va del año, han sido flujos futuros financieros, cuentas a cobrar por exportaciones futuras, y flujos de fondos generales en transacciones protegidas contra riesgos políticos” dijo Diane Audino del grupo de Financiamiento Estructurado de Standard & Poor's en Nueva York. Hasta la fecha, en 2002 se han emitido US$ 2.500 millones en bonos de financiamiento estructurado originados en Brasil. En el mercado local, la legislación sancionada a fines de 2001 para incentivar la creación de fondos con activos crediticios sirvió para solucionar problemas tributarios anteriores vinculados con las titulaciones, e incentivó a las compañías a dedicarse a llevar a cabo transacciones fuera de balance.

Por su parte, Rosensweig de MBIA prefiere llevar a cabo transacciones de flujos futuros por diversos motivos: mitigan el riesgo soberano, tienden a ser armadas con entidades muy sólidas, la estructura legal brinda protección tanto en Brasil como en el exterior, y, a diferencia de las transacciones con seguros contra riesgos políticos, las estructuras están diseñadas de tal modo de mitigar en mayor grado los riesgos soberanos. “o que a menudo se soslaya es el hecho de que no todas las estructuras de flujos futuros son iguales” afirmó Rosensweig. “na buena estructura puede mitigar el riesgo crediticio y financiero de los activos, el riesgo corporativo, y aun el riesgo legal. Una estructura débil no lo logra”

Las transacciones con seguros contra riesgos políticos dominaron durante un tiempo el mercado brasileño. Pero eso ha cambiado. “s improbable que veamos salir el número o volumen de transacciones aseguradas contra riesgos políticos en el futuro ya que los inversores buscarán más protecciones crediticias” afirmó Festa.

Handa dio otras razones por las cuales las transacciones aseguradas contra riesgos políticos han dejado de ser las favoritas en el mercado brasileño. “o tenemos la impresión de que las transacciones aseguradas contra riesgos políticos sean transacciones estructuradas” afirmó. “ueden mitigar parte del riesgo, pero son emisiones corporativas disfrazadas de estructuras con el propósito de obtener mejores calificaciones. Las transacciones de flujos futuros cuentan con la estructura y calidad suficiente como para mitigar riesgos soberanos”

Perspectiva del Mercado de Titulizaciones de Brasil: ¿Quién y Cuándo?
Debido a que el mercado de titulizaciones se detuvo a comienzos de este año, la pregunta fundamental es: ¿cuáles serán los primeros emisores que regresarán al mercado y por qué?. “n este momento se necesitan empresas emisoras que estén dispuestas a afrontar grandes diferenciales (spreads), comparables a las transacciones norteamericanas con calificaciones por debajo del grado de inversión, dijo Michael Lucente de Merill Lynch. “an pronto como el mercado se calme, los emisores volverán”

Ahora que las elecciones presidenciales han culminado y el mercado comienza a calmarse, el mercado de titulizaciones, tanto nacional como internacional, volverá a tener el mismo nivel de actividad con el que contaba antes. Un factor que contribuirá a la recuperación será el ya desarrollado mercado de capitales nacional de Brasil con abundantes fondos de pensión y compañías aseguradoras. “llos han sido la llave para un gran crecimiento de los bonos plain vanilla en los últimos dos años”dijo Juan Pablo De Mollein, del grupo de Financiamiento Estructurado de Standard & Poor's en Buenos Aires. “on la demanda que hay allí, las perspectivas para el mercado de las titulizaciones en Brasil es favorable, y el mercado crecerá tanto en volumen como en la diversidad de activos subyacentes”