Pedido: inversiones. Temores: inflación

Nueva entrega de una sección que, en forma abreviada, le agrega al lector información, pensamiento y proyecciones del informe restrictivo que algunos economistasde nota -en este caso, Orlando Ferreres- sólo disponen para clientes exclusivos. Por las características de este economista (de breve actuación pública, siempre en el sector privado y, a veces, consultado por el Estado), interesan sus observaciones coyunturales y, sobre todo, sus apreciaciones sobre mediano y largo plazo.

Orlando Ferreres

A veces, los acontecimientos económicos están impulsados por la búsqueda de mayor rentabilidad y el optimismo. Otras veces, la economía está dominada por los riesgos y el pesimismo. Los últimos años estuvieron dominados por el optimismo, tanto a nivel mundial como a nivel local. Así, la economía argentina experimentó uno de los períodos de mayor crecimiento de su historia, lo que permitió reducir fuertemente el desempleo y generar un superávit fiscal sin precedentes. Este proceso estuvo inmerso en medio de una coyuntura internacional extremadamente favorable, con tasas de interés bajas, fuerte crecimiento de la economía mundial y altos precios de los commodities. Sin embargo, estamos entrando en una etapa de mayor moderación, donde el crecimiento de la economía estadounidense será menor, las tasas de interés serán más altas y los riesgos empezarán a tener mayor gravitación. Esta nueva fase también afectará a la economía argentina, cuyo ritmo de crecimiento dependerá cada vez más de la inversión y menos del capital ocioso. En este contexto, la atracción de inversiones será cada vez más importante, no sólo para lograr la mayor tasa de crecimiento posible, sino también para reducir los riesgos latentes, como la inflación.

ESCENARIO INTERNACIONAL: SE AFLOJA EL MUNDO

Uno de los mayores riesgos a los que se enfrenta la economía mundial es producto del masivo déficit comercial de la economía más grande del planeta. Esta situación no tiene muchos precedentes dado que el déficit comercial en EE.UU. nunca ha sido tan grande, con la única excepción de los años que le siguieron a la declaración de la independencia. Por otra parte, la deuda externa neta es la más alta de la historia y supera con creces la deuda acumulada durante los primeros años de esta Nación. Sin embargo, este desbalance por parte de la economía estadounidense tiene como contrapartida un fuerte superávit en el resto de las economías del planeta. Por lo tanto, lo que hace peligroso este déficit no es sólo su tamaño (u$s 800 mil millones), sino que involucra a todo el mundo.

El incremento de la tasa objetivo de los fondos federales sirve para enfriar la demanda y así bajar los precios, lo que redunda en una desaceleración de la economía estadounidense. Siendo que hoy EE.UU. es considerado el motor de la demanda mundial, está claro que también se perjudicará el crecimiento del planeta. Como si esto fuera poco, no sólo EE.UU. está subiendo las tasas. El Banco Central Europeo (BCE) ya elevó la tasa de referencia tres veces este año pasando de 2,25% a 3%. A su vez, el Banco de Japón está comenzando a salir de su política de tasa cero que ha mantenido en la última década.

El ciclo económico mundial parece haber alcanzado su pico y estar comenzado la reversión. Dada la volatilidad de los países emergentes, son generalmente éstos los que se desaceleran más rápido. De hecho, a un país como la Argentina le cuesta mucho crecer cuando las tasas de interés internacionales de corto plazo son tan altas como las de largo. No obstante, hay que tener en cuenta que hoy en día la mayoría de estos países muestra indicadores macroeconómicos más sólidos. La cuenta corriente de la balanza de pagos de los países emergentes cambió completamente de signo en los últimos siete años respecto de la década pasada. Esto los hace menos vulnerables a los vaivenes de la economía internacional. Sin embargo, no deja de ser cierto que una desaceleración de la economía mundial afectaría negativamente el desempeño de países en vías de desarrollo como la Argentina, ya sea a través de una menor cantidad disponible de capital como a través de una reducción de la demanda internacional de sus productos.

ESCENARIO NACIONAL: CRECER, ¿ES SOSTENIBLE?

El crecimiento económico acumulado registrado en la economía argentina en los últimos tres años (29,5%) sólo es superado por el del trienio 1903-1905 (43,3%). Incluso, en los otros dos trienios que más se aproximan en magnitud de crecimiento (1991-93 con 28,1% y 1946-48 con 27,7%), en el último año de éstos se registró una tasa de crecimiento mucho menor, mostrando la desaceleración del proceso. El desafío para la actual administración es asegurarse un cuarto año de crecimiento consecutivo, lo cual se estaría logrando, ya que el crecimiento de 2006 se ubicaría en torno a 7%. Pero también es importante mantener alto nivel de inversiones para poder reducir genuinamente la inflación y lograr la tasa de crecimiento más alta posible. En esta nueva etapa, el monitoreo de la inversión y del nivel de actividad pasa a ser un instrumento fundamental para anticipar la evolución de la economía.

Entre 2003 y 2005, la economía creció a tasas de 9% con una inversión de 20% del PBI gracias a la capacidad ociosa existente luego de la recesión de 1999-2002. Sin embargo, esta relación entre el alto crecimiento de la economía y una moderada tasa de inversión no es sostenible en el largo plazo. De hecho, en los países que crecen a tasas de 8%/9% la inversiónes más de 30% del PBI (en Corea es de 29% y en China llega a 40%). Por eso, en esta nueva fase las nuevas inversiones deberán alcanzar al menos 25% del PBI para mantener el actual ritmo de crecimiento. En este sentido, resultan claves las señales de precios e institucionales que las autoridades den a los inversores, tanto nacionales como extranjeros.

Algo de esto ya se está observando en la economía argentina. De acuerdo con el Indice de Inversión Bruta Interna Mensual (IBIM-OJF) en julio se invirtieron u$s 4.087 M, esto implica que el nivel de inversiones recién alcanzó 22,9% del PBI. Si bien esto implica un crecimiento de 22,2% anual, aún se trata de un nivel incompatible con un crecimiento sostenido de 8%/9% como el que se observó en los últimos años. Sobre todo, si se tiene en cuenta que es el sector de la construcción el principal motor de la inversión influido por un boom inmobiliario. La tasa de crecimiento de la inversión en equipo durable está en torno a 15,7%.

No es de extrañar que en este contexto comencemos a observar leves señales de desaceleración. En efecto, en 2005 el PBI creció a 9,2% anual. Pero, según nuestro Indice General de Actividad (IGA-OJF) en los primeros siete meses de 2006 la economía creció a 7,9% anual. Adicionalmente, vemos que el primer trimestre tuvo un comportamiento más dinámico (+8,6%) que el segundo (+7,6%). Del análisis de estos datos surge una perspectiva de crecimiento en torno a 7% para 2006. Esta cifra se confirmó con el dato de julio del IGA-OJF que mostró una suba anualizada de entre 4,9% y 7,4%, según se tome la serie desestacionalizada o la de tendenciaciclo. Este nivel de crecimiento también es confirmado por la performance de la industria manufacturera que registra una expansión de 7,7% anual en los primeros siete meses del año, según el IPI-OJF.

Esta desaceleración de la economía y el moderado crecimiento de la oferta vía inversiones chocan con el fuerte crecimiento de la demanda para consumo producto de la suba de salarios y del aumento del empleo que, en gran medida, está siendo impulsado por la fuerte suba del gasto público y la reducción del superávit fiscal a nivel consolidado (Nación+provincias+municipios). Como consecuencia de esta divergencia entre la oferta y la demanda, se observan presiones inflacionarias, que por ahora el gobierno ha logrado controlar a través de acuerdos de precios, congelamiento de tarifas, etcétera.

SALARIOS Y SITUACION SOCIAL

Desde 2003 el desempleo disminuye sostenidamente (12,8% en el segundo trimestre de 2006 vs. 25% en octubre de 2002). En esta línea, cabe destacar que la reducción en la tasa de desempleo se registró en un contexto de aumento de la oferta de mano de obra. De hecho, la tasa de actividad representó en el segundo trimestre de este año 46,7% de la población total, la más alta desde 1982. Es por esta razón que, pese a que la economía creó en el último año 889.400 empleos, el número de desempleados se redujo en 358.200 personas (considerando a los beneficiarios del Plan Jefas y Jefes de Hogar como desocupados). El incremento en la tasa de actividad refleja la percepción de la población de que han aumentado las probabilidades de conseguir empleo, incorporándose al mercado laboral aproximadamente medio millón de personas en el último año.

Asimismo, es importante destacar la reducción en la brecha entre la tasa de desocupación considerando a los beneficiarios del Plan Jefas y Jefes de Hogar como ocupados y la tasa que los considera como desocupados. Esto refleja la incorporación de 169.000 antiguos beneficiarios de dicho plan al mercado laboral.

Adicionalmente, la productividad laboral ha aumentado 1,8% anual en el primer semestre, lo que explica una mejora genuina en el nivel de vida. En efecto, en línea con este comportamiento de la desocupación, la productividad y el empleo, el indicador de pobreza se redujo de 54% de la población en octubre de 2002 a 31% en el segundo semestre de 2005 (último dato disponible). Sin embargo, el nivel de informalidad de la ocupación continúa siendo elevado (44,3%) y se ha reducido sólo 4 puntos desde 2003.

En cuanto a los salarios, su evolución refleja los problemas de informalidad de la economía. Mientras el sector privado "registrado" prácticamente ha recuperado su nivel salarial real previo a la devaluación (y el sector público medido a través de empleados del PEN lo ha superado levemente), el sector informal aún se encuentra 20% por debajo de sus ingresos reales de diciembre de 2001, a la vez que se registra una gran disparidad en los montos salariales. Mientras el salario bruto de un empleado del PEN asciende a $ 2.250 por mes, el de un trabajador registrado del sector privado es $ 1.700 por mes y el de un trabajador no registrado alcanza sólo a $ 570 por mes.

EL RIESGO DE LA INFLACION

En el corto plazo, es esperable que la inflación se mantenga en torno a 10% debido a las políticas oficiales tendientes a controlar la suba de los precios. En efecto, la magnitud de los aumentos salariales ya acordados, la ausencia de ajustes en tarifas residenciales de servicios públicos, así como los acuerdos de precios -que actualmente abarcan 58% de los productos de la canasta del Indice de Precios al Consumidor- permiten esperar que la inflación se mantenga en los márgenes previstos.

Existen diversos elementos que han contribuido a contener las presiones inflacionarias, entre ellos:

Los aumentos de costos en diversos sectores no trasladados al público en virtud de los acuerdos de precios. . Los derechos de exportación establecidos en los sectores de alimentos, petróleo y naftas.

La ausencia de ajustes en las tarifas residenciales de servicios públicos, que las ubican en niveles reales muy inferiores a los registrados antes de la devaluación.

Los subsidios otorgados a sectores económicos (especialmente, transporte ferroviario y automotor tanto de pasajeros como de carga) a fin de que no trasladen sus mayores costos a sus tarifas al público.

Puede estimarse que el conjunto de estos factores ha permitido que no se haya verificado 20,5% de aumento del Indice de Precios al Consumidor, desde 2002 hasta el presente.

Por otra parte, el manejo monetario prudente también ha contribuido a este logro gracias a la desaceleración en el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, tasas de interés en alza desde que el Banco Central comenzó a convalidar un aumento en las tasas de dos de los instrumentos de esterilización (Lebac y pases pasivos).

Sin embargo, aún no se han eliminado las presiones inflacionarias, y éstas constituyen el mayor riesgo que enfrentan las autoridades económicas.

La contención de la inflación es una combinación de políticas fiscal, monetaria y de ingresos por el lado de la demanda, y de medidas que estimulen el aumento de la inversión desde el ángulo de la oferta de bienes. Nuestra economía aún registra significativos niveles de desempleo, pero empieza a mostrar elevados niveles de ocupación de la capacidad instalada en muchos sectores. En ausencia de suficientes inversiones que mejoren la oferta, la presión de la demanda se traslada a mayor nivel de precios, lo que repercutirá en el nivel de gasto. La política fiscal debería orientarse a destinar el superávit a la compra de los dólares del saldo comercial para sostener el tipo de cambio, permitiendo que la política monetaria cumpla su función de control inflacionario. Por otra parte, el aumento de la inversión debe estar asociado a un aumento sistemático de la productividad global que permita elevar el techo del crecimiento potencial y mantener así la inflación controlada.

SECTOR PUBLICO: CUENTAS SOLIDAS

Los altos impuestos, la expansión de la actividad y una tendencia a la reducción de la evasión son los pilares de la mejora en las cuentas públicas al permitir una fuerte suba de la recaudación tributaria. Al punto que los ingresos del Estado nacional medidos en dólares alcanzaron los niveles de la década pasada. Como resultado, el sector público nacional (SPNF) ha registrado importantes niveles de superávit primario y total desde 2003 y se espera que continúen, aunque con tendencia decreciente.

En efecto, la combinación resultante de crecimiento económico, inflación, virtual estabilidad del tipo de cambio nominal, la mayor presión tributaria y la imposición de las retenciones en 2002, y una estructura tributaria distinta, con mayor incidencia de los impuestos al comercio exterior, se constituye actualmente como el principal factor que explica la recuperación de los valores medidos en la moneda estadounidense, ya que mientras la expansión económica, los aumentos de precios ( obviamente, junto con una mayor eficiencia recaudadora) y los nuevos impuestos como las retenciones a las exportaciones y el ITF contribuyen a la dinámica de la recaudación (entre 2002 y 2005, ésta creció 136% en términos nominales), el tipo de cambio estabilizado permite que la recaudación en dólares aumente más rápidamente.

En otras palabras, es destacable que el sector público es el único que ha recuperado, en dólares, un nivel de ingresos similar al registrado antes de la devaluación. En efecto, el PBI de 2005 aún resulta en dólares 32% inferior al de 2001, y los salarios medios en dólares están 40% por debajo de su nivel de 2001.

Paralelamente, también se registró un importante crecimiento del gasto público en términos reales. Entre enerojulio de 2006 y enero-julio de 2003 se dio un crecimiento del gasto total del SPNF de 49% en términos reales, mientras que el gasto primario creció 53,7% real.

Resulta destacable el aumento de los gastos de capital de 238% real, lo cual muestra la creciente relevancia de la inversión pública. En 2005, los gastos en inversión real directa representaron casi 10% del gasto total consolidado ( Nación+provincias+municipios), y se estima que en 2006 serán 14% de éste, el porcentaje más elevado desde 1986 y luego de haber representado entre 5% y 6% del gasto total en la década pasada. Este comportamiento indica una mejora en la calidad del gasto en los últimos años.

Pero a partir de 2006 comienza a ser preocupante el resultado de las cuentas públicas provinciales, con gobiernos regionales reacios a sostener el programa de financiamiento ordenado.

El superávit primario consolidado alcanzó en 2004 a 5,5% del PBI, del cual 1,4% correspondió a las provincias. En 2005, se redujo a 4,6%, aportando las provincias 0,8% y para 2006 se estima que cerrará en 3,3%, del cual prácticamente el total (3,1%) será aportado por la Nación. En los próximos años, se estima que el resultado primario en relación con el PBI se irá reduciendo, aunque permitirá cubrir el servicio de la deuda pública externa, siempre que se logre la refinanciación total de la deuda pública interna.

SECTOR EXTERNO, TIPO DE CAMBIO Y MAS RESERVAS

El saldo comercial será este año el menor desde 2002, aunque alcanzará a algo menos de u$s 11.000 millones. Sin embargo, estimamos que se deteriorará paulatinamente en los próximos años, dadas las actuales restricciones que enfrenta la exportación y la desaceleración de la demanda mundial en un contexto de elevado crecimiento de las importaciones.

Esto repercutirá en el resultado de la cuenta corriente, que llegó a representar 8,2% del PBI en 2002 y en 2006 cerraría en 2,6%. Sin embargo, estos registros son altamente satisfactorios y caracterizan un contexto de superávits gemelos, por contraposición a los déficits gemelos de la década anterior.

Estos resultados han permitido que a esta altura del año prácticamente se haya recuperado el nivel de reservas internacionales de finales de 2005, fuertemente reducidas luego de la cancelación de la deuda con el FMI. La política de compra de divisas del BCRA responde a este objetivo, así como a mantener el tipo de cambio en niveles relativamente elevados para sostener el modelo económico oficial. Pese a ello, el tipo de cambio real (considerando la inflación local e internacional) se ha apreciado hasta ubicarse actualmente en 1,93 $/u$s.

En cuanto a la deuda pública, si bien se redujo luego de su reestructuración y de la cancelación con el FMI, se mantiene elevada en relación con el PBI (en el orden de 70%), debe seguir bajando y plantearse el objetivo a largo plazo de reducirla a 25% del PBI, relación históricamente saludable para nuestra economía.

La evolución económica del país en los próximos años dependerá de la manera en que se enfrenten estos riesgos, de las señales oficiales hacia los inversores y de la confianza de los agentes económicos.

Nuestras perspectivas se orientan hacia un escenario de crecimiento más moderado, acorde con las limitaciones impuestas por la magnitud de las inversiones y sus plazos de maduración, mientras que el contexto inflacionario será similar al actual, en función de la necesidad de revertir la acumulación de varios de los factores que hasta el momento se han mantenido controlados artificialmente.