Preguntas efectuadas con mayor frecuencia en una securitización

A medida que Standard & Poor's ha continuado efectuando la calificación de operaciones estructuradas en Latinoamérica y Argentina, hemos llegado a la conclusión que una serie de preguntas se presentan una y otra vez en el proceso de calificación, independientemente del Activo Subyacente o la estructura en cuestión. En esta serie de artículos resumiremos las preguntas que con mayor frecuencia nos hacen los originadores, organizadores, abogados e inversores.

1. Devaluación de la moneda local: análisis de su efecto
Uno de los riesgos soberanos presentes en muchas de las securitizaciones de Activos en Latinoamérica y Argentina es el riesgo que la moneda local se devalúe o se deprecie en comparación con el dólar americano. El riesgo de devaluación está presente tanto en aquellas emisiones donde la deuda emitida en dólares está garantizada por Activos denominados en pesos, como así también en aquellos casos donde el Activo Subyacente está denominado en dólares, pero los deudores subyacentes de esos Activos Subyacentes reciben sus ingresos en pesos. Para estas emisiones incluiremos siempre en nuestros escenarios de estrés un factor de devaluación que incrementará la pérdida crediticia estimada de los deudores del Activo Subyacente o incrementará el monto necesario de Activo Subyacente para la calificación deseada.
El factor de devaluación deberá ser determinado caso por caso, dependiendo de factores como, por ejemplo, el tipo de Activo securitizado. Por ejemplo, en un escenario de estrés económico causado por una devaluación, se presume que será menor la pérdida en los préstamos hipotecarios con respecto a los préstamos personales, ya que los deudores privilegiaran la protección de su vivienda. Las características de la cartera también serán tenidas en cuenta para el análisis (largo-corto plazo, cartera diversificada geográficamente o no). Por último, Standard & Poor's refinará sus criterios a medida que los antecedentes devaluatorios en otros países y sus efectos en la economía se incrementen.
Como ejemplo de este aspecto del análisis crediticio podemos referirnos a las securitizaciones hipotecarias efectuadas por el Banco Hipotecario S.A. en la Argentina. En esas emisiones, tres series garantizadas por carteras hipotecarias en dólares vendidas por el banco a First Trust of New York como Fiduciario, nuestros escenarios de estrés para una calificación BBB- en la escala global contemplan una caída crediticia del 35%, que incluye un efecto devaluatorio de 3,5. Es decir, si no consideráramos la posibilidad de una devaluación, la pérdida crediticia estimada para un escenario de estrés BBB- hubiera sido del 10%. En este caso el factor de devaluación toma en cuenta que los deudores hipotecarios necesitarían alocar una porción mayor de sus ingresos en pesos para poder pagar las cuotas de sus créditos hipotecarios. Esto no significa que Standard & Poor's prevé una devaluación del 350%, sino que, para un escenario BBB- Standard & Poor's prevé que las pérdidas de los créditos hipotecarios se incrementarían en un 350% con motivo de una hipotética devaluación. El 3,5 como factor devaluatorio fue una conclusión a la que Standard & Poor's arribó después de haber estudiado el mercado hipotecario en Argentina y mercados similares en otros países, como el caso mexicano, por ejemplo, que sufrió una devaluación y posterior depreciación de su moneda en 1995. Para otros Activos u operaciones con características distintas en cuanto a su Activo Subyacente, el factor podría incrementarse o disminuirse.
El riesgo devaluatorio no está necesariamente presente en todas las securitizaciones Latinoamericanas. La mayoría de los flujos futuros de fondos no tienen este riesgo ya que, por ejemplo, en una securitización de futuras exportaciones denominadas en dólares, donde el pago proviene de un importador que tiene su fuente de ingresos denominado en dólares, no está expuesto a un riesgo devaluatorio.

2. Continuando con la serie de artículos relacionados a las preguntas efectuadas con mayor frecuencia en una securitización, en esta segunda entrega nos dedicamos al significado y a las consecuencias de las Economías “olarizadas”plain. Standard & Poor's ha concluido que en ciertas economías dolarizadas las calificaciones de riesgo en moneda extranjera de emisores del sector privado podrán ser superiores a la calificación del país en moneda extranjera. El término “olarización”se refiere al proceso por medio del cual el dólar de los Estados Unidos de Norteamérica, o alguna otra moneda extranjera considerada “uerte” reemplaza a la moneda local como principal vehículo de ahorro e inversión en países con una historia de alta inflación (el término dolarización no está relacionado al régimen de tipo de cambio de un país, ni se refiere a sí su moneda está o no vinculada al dólar de los EEUU, o a otra moneda). Las calificaciones de riesgo en moneda extranjera de emisores del sector privado en estos países, reflejarán en mayor medida sus propias características crediticias.

El principal impacto de este cambio de política de Standard & Poor's se ha dado inicialmente en Argentina. La calificación en moneda extranjera de un número de empresas e instituciones financieras en ese país ha sido revisada y se encuentran actualmente uno o dos niveles por arriba de la calificación de riesgo soberano de “B” La nueva política también está incorporada en la calificación de “BB-”que Standard & Poor's asignó a las transacciones estructuradas de hipotecas argentinas y préstamos personales denominadas en dólares de los EEUU (Fideicomisos BHN Serie II y III y Probond Series IV y VI).

Las decisiones de Standard & Poor's se basan en una evaluación para cada país, acerca del grado en que el proceso de “olarización”muestre un amplio soporte legal y regulatorio, así como la adaptación de su mercado. El riesgo soberano es un factor clave en la opinión de Standard & Poor's de la situación crediticia de emisores del sector privado. Tiene un impacto directo e indirecto en sus calificaciones porque los poderes únicos con los que cuenta cada gobierno nacional afectan profundamente el entorno financiero y de negocios de todas las entidades que operan bajo su jurisdicción. Experiencias pasadas muestran cómo los controles de cambio que frecuentemente acompañan el incumplimiento de pago de los gobiernos, provocan el incumplimiento de pago de emisores del sector privado que, de otra forma, se considerarían buenos sujetos de crédito. Consecuentemente, las calificaciones que Standard & Poor's asigna a dichos emisores, son generalmente las calificaciones de riesgo soberano. Cuando las calificaciones son más altas, estas reflejan las características individuales de crédito del emisor, y los factores que mitigan el riesgo soberano.

Standard & Poor's considera que una persistente dolarización en países como Argentina tiene implicancias importantes en el comportamiento gubernamental, respecto a posibles crisis de servicio de deuda soberana en el futuro. Específicamente, Standard & Poor's ha concluido que es menos probable que las autoridades interfieran en transacciones denominadas en moneda extranjera del sector privado, como lo hacían en el pasado, aún en caso de un escenario de incumplimiento de pago soberano. Para países donde el proceso de dolarización esté profundamente arraigado, es cada vez más claro que solamente métodos totalitarios que excedan los controles de cambios, podrían revertir por la fuerza el proceso de dolarización.

La revisión de esta política de calificación por parte de Standard & Poor's generalmente no es aplicable a emisores del sector público y tampoco afecta los criterios de Standard & Poor's para emisiones estructuradas que incluyan cuentas por cobrar de exportaciones futuras. El criterio ya consideraba los factores que mitigan los riesgos de control de cambio y de transferencia que ahora también se consideran en emisiones no garantizadas en moneda extranjera en países dolarizados.