¿Qué implica la nueva estrategia financiera del gobierno?

Rodrigo Álvarez, CEO de Analytica.

El escenario financiero internacional está cambiando. Los tiempos de la súper liquidez global dan paso a un escenario más competitivo en términos de fondeo. El Tesoro no está leyendo bien esta realidad, mutando la composición de las emisiones de deuda desde externa hacia interna.

En Analytica creemos que esta decisión tiene un impacto positivo sobre las perspectivas de largo plazo de la economía aunque en el corto plazo genera sobresaltos, en particular, en el mercado de cambios. El BCRA reaccionó a través de intervenciones "directas" para evitar que la mayor volatilidad del tipo de cambio nominal tenga impactos reales, particularmente sobre la inflación.

Hacia adelante, el Gobierno debe atemperar el "efecto expulsión" sobre el crédito privado y continuar con un rol activo para garantizar la estabilidad financiera, clave para consolidar el proceso de desinflación.

Veamos. La deuda externa argentina se ubicó en el 38,0% del producto en 2017; 17,3 de esos 38 puntos son atribuibles al sector público. Este stock implica un flujo neto de intereses de 1,3% del PBI en la cuenta corriente (base caja). Dentro de los intereses pagados, el 75% corresponde al sector público. Sin embargo, el país tiene una posición acreedora neta de 3,5% del PBI, parte de ello explicado por la gran acumulación de reservas internacionales que llevó adelante el BCRA (y el blanqueo lanzado en 2016). Resulta evidente entonces la preponderancia de las decisiones del sector público para entender la dinámica del endeudamiento externo. En este contexto, el cociente "deuda interna / deuda externa" del Sector público, luego de tocar un máximo de 2,5% en 2015, bajó a 1,7 en 2017 aunque se espera que comience a subir teniendo en cuenta el perfil de las últimas colocaciones del Ministerio de Finanzas.

La nueva estrategia de fondeo genera una "mala" noticia para el ciclo macroeconómico y una "buena" en pos del crecimiento sostenido.

La mala: en Analytica entendemos que es la posición acreedora externa neta argentina lo que permite un rol activo de las autoridades en el manejo de las fluctuaciones macroeconómicas. Esto es, teniendo en cuenta las dificultades que surgen para colocar deuda externa debido al endurecimiento de la política monetaria en los Estados Unidos, el Tesoro decidió aumentar las emisiones de deuda interna para financiar el "gradualismo". Dado el elevado déficit en cuenta corriente y la persistencia de la demanda de activos externos para atesoramiento por parte del sector privado no financiero, se produce un exceso de demanda de dólares el cual estimamos que se ubica en u$s 12.000 millones a principios de 2018. Después del cambio de metas de inflación y la consecuente decisión de ralentizar el proceso de desinflación, el BCRA consideró inconveniente absorber este desequilibrio "por precio" (es decir, dejando subir el tipo de cambio), lo que explica las ventas en el "spot". Esta decisión nos parece acertada ya que implica un manejo eficiente de los recursos disponibles (reservas internacionales) para capear la coyuntura desfavorable. Hacia adelante esperamos que esta situación se repita, especialmente en el segundo semestre de 2018 cuando termine la liquidación de divisas por parte del sector agropecuario.   

La buena: la sostenibilidad del modelo implica un balance entre la generación neta de divisas y la acumulación de capital físico (inversión). Teniendo en cuenta la elevada participación de importaciones en la demanda de bienes de capital (las importaciones de bienes de capital crecieron al 23% i.a., las de piezas y partes al 14,3% mientras que la inversión lo hizo al 11,3% en 2017), la acumulación de capital físico implica una fuerte demanda de divisas. Teniendo en cuenta la rigidez observada en las cantidades exportadas, a menos que esperemos otro "boom" de los términos de intercambio, la sustitución de deuda externa por deuda interna implica una caída en la carga de intereses. A su vez, esto libera recursos que pueden ser destinados a financiar la generación de capital físico, sin afectar la sostenibilidad externa del modelo (esto es, sin aumentar el déficit en cuenta corriente).

Mientras esperamos las "buenas" noticias relacionadas con la nueva estructura de financiamiento del sector público, el Gobierno debe tomar nota del incremento en la volatilidad del mercado de cambios que generarán las decisiones del Tesoro en el segundo semestre. A su vez, debe atemperar el efecto "expulsión" sobre los créditos privados derivado de la demanda de fondos internos por parte del Tesoro. De hecho creemos que debería reflotar la línea de créditos productivos otorgados por los bancos para complementar la oferta de fondos subsidiados a través del Ministerio de Producción (más orientados a micro-Pymes). Como siempre, lo relevante en política económica es en anticiparse a los hechos; los buenos y los malos.