FAUSTO SPOTORNO, DIRECTOR DEL CENTRO DE ESTUDIOS ECONÓMICOS DE OJF & ASOCIADOS - En la tradicional entrega de El Economista del Mes, la carta de intención con el Fondo acaparó el análisis de la coyuntura. Los desafíos y los retos.
Para Fausto Spotorno, el acuerdo con el FMI “traerá algún tipo de flexibilidad” para salir del cepo.
1| ¿Es factible cumplir el acuerdo con el FMI?
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La carta de intención que se firmó con el FMI, no es solamente un acuerdo financiero, sino que incluye un programa macroeconómico completo, cuyo principal objetivo es estabilizar financieramente la economía. Desde ese punto de vista, este nuevo programa económico es más consistente que el previo, que era demasiado gradual, exigía mucho financiamiento internacional y nada garantizaba que se pudiera conseguir. En efecto, el nuevo programa se enfoca en reducir las vulnerabilidades financieras por tres vías. En primer lugar, en la reducción del déficit fiscal primario. Naturalmente, el déficit fiscal es la principal fuente de volatilidad financiera de la economía argentina, porque por definición, cuando se gasta más de lo que ingresa se está desahorrando y cuando esto sucede, hay que conseguir que alguien que tenga ahorros los preste. El mercado en el que se negocian ahorros y desahorros, es el mercado financiero. En Argentina, el mercado financiero es pequeño y el déficit es grande y ello lo convierte en la mayor vulnerabilidad. De hecho, si consolidamos el déficit fiscal de la Nación y las provincias de 2017, es equivalente al 44% de los depósitos del sistema financiero. En segundo lugar, el financiamiento del déficit dependía exclusivamente del "humor" del mercado financiero global. Por lo tanto, asegurar cierto nivel de financiamiento con el FMI y a una tasa de interés razonable, también reduce la vulnerabilidad (aunque no la elimina). En tercer lugar, el nuevo programa, corta la relación entre el Tesoro y el Banco Central. El Tesoro ya no solo no puede tomar deuda con el BCRA sino que tampoco puede venderle reservas. Ambas resultaban en una emisión de moneda o Lebac por parte del BCRA, ahora esto ya no se va a dar. En teoría, esto le deja el camino libre al BCRA para dejar de emitir o mejor dicho, para emitir dinero sólo con el objetivo de reducir el stock de letras si es que esto fuera posible, lo cual también presenta hoy un serio desafío dentro del acuerdo con el FMI, porque es probable que el Tesoro tenga que asistir en esta tarea. Con lo cual, volvemos al primer punto que es la reducción del déficit fiscal. Este es el punto neurálgico del acuerdo con el FMI. El Gobierno tiene que reducir el déficit fiscal primario, pero para hacerlo no puede subir la presión tributaria que ya es altísima. Con lo cual, se vuelve necesario reducir el gasto primario, sobre todo en 2019, que es un año electoral de vital importancia y ello causa algunas dudas. Por ahora, lo que hemos visto es que en los primares 5 meses del año el gasto primario de la Nación ha bajado en términos reales 3,6% anual. Para lograr cumplir con la meta debe mantener este ritmo de reducción del gasto este año y el próximo volver a reducirlo otro tanto. Naturalmente, lo de este año es más fácil de lograr que lo del próximo año. Pero si no se logra cumplir con las metas fiscales, existe el riesgo de perder credibilidad en el mercado y por lo tanto sería más difícil conseguir financiamiento.
2| ¿Las medidas para contener la corrida son suficientes?
Por ahora se han calmado las aguas, gracias a una fuerte reducción de la liquidez con altas tasas de interés y a una continua reducción del stock de Lebac a través de los aumentos de encajes y otros instrumentos financieros. Sin embargo, las condiciones de los mercados financieros locales e internacionales no son para nada confortables. En el acuerdo con el FMI, el Gobierno resignó la utilización de reservas como instrumento en el mercado cambiario y en las actuales condiciones tal vez no sea lo más sensato resignar herramientas, que puedan ser útiles como para estabilizar el mercado de cambios, para ayudar a reducir el stock de Lebac o para facilitar al cumplimiento de las metas de inflación establecidas en el propio acuerdo. No es ninguna novedad, de que en Argentina el dólar tiene mucho impacto en la economía local y si bien el Gobierno y el BCRA pueden hacer poco para alterar los grandes movimientos en el mercado cambiario, como se comprobó recientemente, sí puede ser utilizada la intervención para reducir la volatilidad en ese mercado. Lo cual es de gran importancia en una economía como la Argentina, porque la volatilidad cambiaria, genera incertidumbre en los precios y en una serie de variables. De hecho, hemos podido comprobar que cuando hay "pass through" de la devaluación a los precios, es más alto y más veloz cuánto mayor es la volatilidad cambiaria.
3| ¿Cómo ve al sistema financiero doméstico?
Argentina tiene un sistema financiero muy pequeño aún en comparación con el resto de los países de la región. Esto, básicamente se debe a la falta de una moneda confiable. En principio, se podría esperar, que a medida que baje la inflación, el sistema financiero pueda crecer. En este sentido se han visto algunos desarrollos interesantes, como el crecimiento de los Fondos Comunes de Inversión que han demostrado ser una especie de "buffer" durante la corrida cambiaria, ya que se posicionaron entre el mercado de cambios y los bancos. El éxito de estos instrumentos se debe a que han acercado a los inversores minoristas muchas herramientas que antes tenían los grandes inversores, lo cual, también aceleró los tiempos de la corrida cambiaria por el gran volumen de operaciones online, pero que también ayudó a proteger el patrimonio de los inversores. Es por todo esto, que el movimiento en los depósitos ha sido bastante pequeño y la solvencia de los bancos no ha sido afectada. Lo que sí es cierto, es que las carteras hoy están más dolarizadas a pesar de las altas tasas de interés reales que hay hoy en la economía argentina. Lo cual revela una caída en la demanda de dinero. La cuestión en este punto, es saber si este es un nuevo equilibrio permanente para la demanda de dinero es transitorio. Si el dólar se calmase y se recompone la confianza, probablemente sea temporal.
4| ¿Le preocupa la situación del sector externo?
La balanza de pagos es la clave de la corrida que hemos observado en los últimos meses. La economía se estuvo beneficiando durante el 2017 de una fuertísima entrada de capitales que llevó el déficit de cuenta corriente a ser mayor al 5,5% del PIB. Dicho déficit, se refiere al déficit comercial, a los servicios (turismo, servicios de multimedia por internet, compras en el exterior, etc.) y al déficit de rentas (intereses de la deuda externa, básicamente) que se pudieron sostener mientras entraban divisas para financiar el déficit fiscal. Naturalmente, con la reducción del ingreso de capitales, estos déficits tienden a reducirse fuertemente y el mecanismo a través del cual se produce este proceso es la suba del tipo de cambio.Como consecuencia, es proba-
ble que en el futuro veamos una recuperación de las exportaciones agroindustriales, de las economías regionales y probablemente de la industria también. Pero como todas ellas pueden tardar en materializarse, es posible que en el corto plazo el ajuste venga por la caída de las importaciones, provocado por la suba del dólar y la recesión. El año que viene, si el clima acompaña, es probable que este tipo de cambio más alto sea un aliciente para la expansión de las exportaciones y ello permita "aflojar" la presión sobre las compras del exterior.
5|¿Es cierto que hay financiamiento hasta diciembre 2019?
No aún no. En el nuevo escenario no ha sido muy fácil para el Gobierno colocar nueva deuda en el mercado. Lo que se ha podido colocar como mucho ha permitido la renovación de la deuda que vencía. La deuda nueva que se ha colocado, como los BOTE 2020, sólo han podido colocarse porque sirven como encajes y el Banco Central ha decidido elevar los encajes bancarios. La clave para los próximos 18 meses es que el Gobierno logre renovar la mayor parte de la deuda que amortiza. Entendemos que si eso sucediera, las necesidades financieras no sería un problema. Sin embargo, con la desconfianza que hoy se mira a los emergentes y a la Argentina, eso también puede ser difícil. Por eso es clave, dar señales que mejoren la confianza como el cumplimiento de las metas comprometidas con el FMI y no tomar medidas desesperadas que puedan poner en riesgo la credibilidad frente al mercado.
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