Titulización de participaciones federales de estados y municipios mexicanos (Ultima Parte)

Análisis de una emisión con garantía de participaciones

La afectación irrevocable de las participaciones presentes y futuras al Fideicomiso Maestro queda perfeccionada mediante la firma del mismo por parte del estado o municipio y de la Tesofe. En este sentido, el Fideicomiso Maestro facilita el análisis legal de un instrumento de deuda con garantía de participaciones federales debido a que permite aislar la fuente de repago de la emisión del emisor mismo. Este análisis legal es fundamental para determinar la probabilidad de que el gobierno de un estado intente desviar los recursos provenientes de las transferencias de participaciones federales para cubrir gastos diferentes al pago de los instrumentos de deuda con garantía de participaciones emitidas después del 31 de marzo de 2000.

Otro factor importante para evaluar una emisión de deuda con garantía de participaciones federales es poder determinar el monto mínimo de participaciones que un estado puede ceder como garantía. Para determinar dicho flujo, Standard & Poor's considera los términos y condiciones de los contratos de deuda establecidos bajo el esquema de endeudamiento anterior como punto de partida del análisis.

Asimismo, en el caso de los estados, es importante analizar los gastos adicionales cubiertos por los gobiernos estatales con los flujos provenientes de la transferencia de participaciones. Por lo general, estas erogaciones financian principalmente gastos de educación y, en menor medida, gastos del sector salud. Debido a que estas erogaciones difícilmente pueden ser fondeadas por otras cuentas de los presupuestos estatales, Standard & Poor's considera que es conveniente restar los montos relacionados con estos conceptos del flujo de participaciones para determinar el flujo no comprometido para garantizar nueva deuda y es necesario proyectar el crecimiento de estas partidas para determinar los flujos de participaciones disponibles en años futuros. Otra consideración importante consiste en analizar el flujo histórico de devoluciones por estado que la Tesofe ha realizado debido a que representan ajustes que pueden causar una disminución en el flujo de participaciones que perciben los gobiernos subnacionales.

Posteriormente, Standard & Poor's somete el flujo de participaciones disponibles a escenarios de estrés de acuerdo con las características de la deuda a ser emitida. Estos escenarios asumen que el estado o municipio no estará en condiciones de cumplir con sus compromisos financieros y todos los tenedores de la deuda ya emitida acelerarán los términos de sus contratos de deuda.

En el caso de los municipios, es importante revisar la calidad crediticia del Estado al que pertenecen debido a que los flujos de participaciones que recibe algún municipio pasan primero por la Tesorería del estado. De tal manera, la estructura debe cubrir el riesgo de confusión de activos en el caso de un estado con calificación quirografaria menor a la calificación quirografaria del municipio. El riesgo de confusión de activos puede dar lugar a que un estado decida postergar por algún motivo la transferencia de participaciones a sus municipios.

Cualquier acreedor bajo el esquema anterior al 31 de marzo de 2000 puede solicitar a la Tesofe que descuente el servicio de la deuda incumplido del flujo de participaciones que le corresponde a un estado o municipio, lo cual puede restringir considerablemente el flujo de participaciones para cubrir el servicio de la deuda emitida bajo el esquema de fideicomiso. Por ello, Standard & Poor's considera que la calificación de una deuda con garantía de participaciones está directamente relacionada con la calidad crediticia del estado. Sin embargo, emisiones con garantía de participaciones de estados o municipios con bajos coeficientes de deuda en relación con el total de sus ingresos por concepto de participaciones, podrían ser calificadas por encima de la calificación quirografaria del estado o municipio.

Las calificaciones de deuda garantizada con participaciones se basarán de manera general en:
· La calidad crediticia del estado o municipio y su nivel de endeudamiento.
· El mecanismo de repago de la deuda.
· La estructura financiera y legal del contrato de deuda.

El paso siguiente
En esta transición hacia un sistema de endeudamiento estatal y municipal regido por el mercado, Standard & Poor's estima que las entidades estatales y municipales con bajos coeficientes de deuda a ingresos provenientes del Fondo General Participable se encuentran en una excelente posición para entrar exitosamente en el mercado de capitales. Sin embargo, dichas entidades son también las que tienen una menor necesidad de fondos en la actualidad. Una vez establecida la figura de Fideicomiso Maestro, el paso siguiente será analizar el tipo de instrumento financiero que podrán emitir los estados y municipios, debido a que no existe una legislación clara sobre emisiones directas de estas entidades en el mercado de capitales.

Durante el año 2000 hubo un incremento importante en el número de calificaciones que Standard & Poor's asignó a entidades estatales y municipales. Este incremento se derivó de la implementación de una nueva regulación mediante la cual las instituciones bancarias que realizan operaciones de crédito con el sector público deben mantener márgenes de capitalización basados en calificaciones de riesgo crediticio.

Standard & Poor's estima que al haber un mayor número de estados y municipios calificados, en un futuro cercano las emisiones de deuda con garantía de participaciones serán una parte medular del financiamiento de entidades estatales y municipales debido a la importancia y la oportunidad que representa para dichas entidades poder tener acceso al mercado de capitales. Esta entrada al mercado de capitales es inminente si consideramos que desde el 31 de marzo de 2000 la casi totalidad de los estados y municipios de la República Mexicana no han contraído contratos de deuda.

Contactos: Juan José Flores, José Ramón Torá (Marzo de 2001)