"Bajar la inflación requiere un plan fiscal consolidado serio"

• EL EXGERENTE DEL BCRA JULIO PIEKARZ ESTIMA LA TASA CORTA DE LEBAC ENTRE 25% Y 26% PARA FIN DE AÑOSi bien comparte los lineamientos económicos del Gobierno, el economista plantea dudas sobre el menú de algunas medidas. Expone la necesidad de una mayor coordinación del gabinete económico para cumplir con las metas inflacionarias.

Incertidumbre. El segundo semestre fiscal es una incógnita, dice Piekarz. Recientes medidas, no previstas, hacen dudar de las metas 2016-2017.

"Hasta el momento, Macri mostró gobernabilidad, pero ahora es necesario mostrar resultados económicos y rápido. Sería clave para las elecciones y si eso ocurre, la posición de la Argentina se fortalecerá. Los inversores están a la expectativa de que se revierta la recesión y asome el crecimiento. Las cifras fiscales preocupan si no se cumple con el programa anunciado. En ese caso será difícil acceder a menor costo de financiamiento", advirtió el economista Julio Piekarz. En diálogo con este diario, el exgerente general del BCRA repasó el panorama financiero y las perspectivas económicas.

A continuación, lo más relevante de la entrevista.

Periodista: ¿Cómo evalúa la gestión del BCRA?

Julio Piekarz: En general, muy buena. Es un equipo técnicamente preparado y convencido de usar la política monetaria para bajar la inflación. Están convencidos de no usar el tipo de cambio como ancla antiinflacionaria y evitar que el tipo de cambio real se atrase. No tienen vocación de comprar muchos dólares, pero han tenido que mostrar flexibilidad para evitar la apreciación del peso y por eso han salido a intervenir en el mercado. La "lluvia" de dólares viene a través del financiamiento externo, que por supuesto es bienvenido si se usa bien. Pero el financiamiento del déficit fiscal en dólares para pagar pesos refleja una estrategia equivocada del Tesoro y agudiza el problema monetario.

P.: ¿Fue apresurada la primera baja de la tasa de las Lebac?

J.P.: Sí, pero fue correcto volverla a 38% en su momento y retomar luego las bajas gradualmente en función del curso de la inflación observada y esperada. Las últimas dos o tres bajas que se hicieron fueron con poca información de la inflación y ello refleja en cierta medida que hay una presión importante de parte del Gobierno y de los privados para reactivar y para evitar que el tipo de cambio real se siga atrasando. Pero en las últimas semanas, cuando la inflación subyacente se mostró reticente a bajar de 2,6% a 2,8% mensual, el BCRA volvió a priorizar la caída de la inflación y suspendió las bajas hasta que aparezca información más favorable del curso de los precios.

P.: ¿Qué margen tienen para seguir bajando la tasa?

J.P.: Creo que a diciembre la tasa de las Lebac cortas, a 35 días, estará entre 25% y 26%, con disminuciones semanales o mensuales de menor intensidad que las que vimos en el segundo trimestre. Tengo muy pocas dudas de que la inflación seguirá bajando y se ubicará a fin de año entre 1,7% y 2% mensual. De todos modos el BCRA, Hacienda y, en fin, el gabinete económico subestimaron los efectos secundarios de los aumentos de tarifas sobre los costos, que han seguido actuando sobre la inflación subyacente. Y ahora incluso hay riesgo porque despunta una presión para reabrir paritarias, a la que nuevamente algunos sectores del Gobierno muestran permeabilidad. Esperemos que sean más prudentes que al principio, cuando el propio sector público legitimó una política de ingresos que no estaba en línea con la meta de inflación de 20%-25% para el año. No olvidemos que el BCRA quedó casi solo en el esfuerzo de bajar las expectativas inflacionarias ya que fue incompatible la política de ingresos y además tampoco se contó con un programa serio de consolidación fiscal que dé credibilidad a las metas de los próximos años para llegar a un déficit primario de 0,3% del PBI en 2019, que ni siquiera cubre los intereses de la deuda. El ministro de Hacienda dijo que íbamos a llegar a la meta de 25% anual para abril y que cuatro meses no es mucho desfase para un programa de cuatro años. Aunque esto es cierto, esta no es la forma de construir credibilidad. Si para 2017 queremos tener una inflación de entre 12% y 17%, meta que acaba de reconfirmar el BCRA, se requiere mucha credibilidad porque va a ser un esfuerzo enorme lograr un resultado que se aproxime siquiera al 17% anual.

P.: ¿El stock de Lebac es un problema?

J.P.: Es manejable en el muy corto plazo, pero lo veo como un problema muy serio. A las tasas de interés vigentes, el stock de Lebac implica un costo cuasifiscal -y una expansión monetaria- de 2% PBI, equivalente a lo que el BCRA transferirá al Tesoro por Adelantos Transitorios y utilidades (inventadas). De modo que este año, además del déficit fiscal de 7% del PBI, si se cumple, tenemos que agregar 2% por las Lebac y estamos en 9% de desequilibrio. El costo de las Lebac se reducirá a medida que las tasas bajen, pero en 2017 seguirá siendo 1% del PBI y trabando la política monetaria.

P.: ¿Le preocupa más el déficit cuasifiscal que el stock?

J.P.: Ambos. Pero el stock es obviamente un desafío mayor. La única manera de desarmarlo y recuperar grados de libertad para la política monetaria es con un aumento muy importante de la demanda real de dinero, que no se va a dar rápidamente. En realidad, esta deuda la tomó el BCRA para moderar el impacto inflacionario de financiar al Tesoro. Es por tanto indirectamente deuda del Tesoro. Podría cancelarse más rápido si el Tesoro emite Letes en pesos y cancela su deuda por Adelantos Transitorios con el BCRA y éste cancela las Lebac. Pero está pasando lo contrario. El Tesoro no quiere endeudarse en pesos porque lo considera caro. Entonces se endeuda en el exterior en dólares y cambia esos dólares por pesos en el BCRA quien luego tiene que absorber vía Lebac. El Tesoro está equivocado porque al costo de financiamiento externo, digamos 7%, hay que agregar el costo de absorción de las Lebac, otro 4% a 5 % en dólares si suponemos que el tipo de cambio crece a mediano plazo con la inflación. En definitiva, el financiamiento externo cuesta entre 11% y 12% y el BCRA termina con reservas por las que apenas podrá obtener un rendimiento de entre 0,5% y 1% anual.

P.: ¿El tipo de cambio está atrasado. Ya se comió la devaluación?

J.P.: La inflación no neutralizó todo el efecto de la unificación cambiaria, pero sigue atrasado, y es un problema. Y aunque la competitividad a mediano plazo no puede basarse sólo en el tipo de cambio, el atraso es recesivo. No se comió toda la devaluación, pero está atrasado, y sabíamos que eso iba a pasar. El BCRA trata de compatibilizar su política monetaria con intervenciones. En una primera etapa puso un piso en $13,80-$14 por dólar. Por temor a nuevos impactos inflacionarios puso un techo en $16. Y aprovechando el temor del "brexit", puso un nuevo piso en $15. La dificultad para sostenerlo cuando cae es que el BCRA está comprando más de lo que tenía previsto. El problema para permitir que suba es que no pueden dejar que aparezca un nuevo impulso inflacionario. Las nuevas bajas en las tasas van a ir tentando a la demanda de dólares y también ayudará la eliminación de más restricciones cambiarias. La apuesta del BCRA es a la volatilidad en el tipo de cambio, pero él mismo se ve obligado a moderarla vía intervenciones. Va a ser difícil que el tipo de cambio real se recupere hasta tanto el BCRA y Economía sientan que la inflación mensual está más cerca de 1,5% que de 2%-2,5%.

P.: ¿El BCRA hace los deberes, pero Hacienda no acompaña?

J.P.: Hacienda reconfirmó que en 2016 se alcanzará la meta de 4,8% del PBI. Quiero creer que será con el PBI medido acorde con las metas de inflación, y la inflación observada, mucho mayor. Las cifras fiscales del primer semestre son compatibles con la meta, pero muestran una recaudación algo débil y un gasto de capital que, lamentablemente, todavía no reaccionó. Pero el segundo semestre es una incógnita, y ha habido muchas medidas impositivas, de gasto y de cancelación de deudas no previstas, que hacen dudar no sólo de la meta de 2016, sino también de la de 2017 y años siguientes. Declaraciones de funcionarios de Hacienda mezclan flujos con stocks y, para peor, los mismos fondos se utilizan varias veces con distintos fines, típicamente el Fondo de la Anses. También genera dudas el déjà vu del decreto con una nueva Letra Intransferible a colocar en el BCRA para pagar vencimientos de organismos internacionales con reservas. Si hay un desfase en las metas fiscales, que estimo en entre 0,5%-1% del PBI para 2016 y 1,5% para 2017, habrá financiamiento. Pero un programa de consolidación fiscal serio es fundamental para ayudar en la batalla contra la inflación. De otro modo todo el esfuerzo lo tiene que hacer el BCRA con mayor costo en términos de actividad e inversión. Es necesario que Hacienda presente periódicamente el avance del Programa Fiscal y sus proyecciones para aumentar la credibilidad y despejar dudas crecientes. También más coordinación, cuando un miembro del gabinete habla que si en 2017 se crece más de 3% se podrán bajar impuestos eso es preocupante.