Con un ojo en la inflación y otro en el dólar

Nadie dudaba sobre la nueva baja de tasas que llevó adelante el Central, aunque había algunas dudas respecto del tamaño de la movida. Al final no fue ni demasiado light ni muy agresivo. Quizá pesó el recuerdo de lo sucedido en diciembre, cuando una reducción demasiado apurada de los rendimientos le dio impulso al tipo de cambio hasta llevarlo a los $ 16. Por eso, ahora el recorrido hasta llevar las tasas nuevamente a niveles del 30% será mucho más suave que meses atrás.

Según explicó la entidad en su comunicado, actuará con "cautela", lo que significa que no deben esperarse bajas de tasas mucho más agresivas, a lo sumo se mantendrá el ritmo de esta última licitación, en la que definió una rebaja de 150 puntos básicos (1,50% anual) para el tramo más corto. En sus comunicados y apariciones públicas, Federico Sturzenegger insiste en que todas las decisiones se toman pensando en la inflación. Sin embargo, queda bastante claro que en las últimas semanas a esa preocupación le sumó la del tipo de cambio.

La defensa que se puede esgrimir desde la autoridad monetaria es que finalmente el movimiento del dólar también incide en los precios, algo que resulta obvio al menos en la Argentina.

Ahora el BCRA enfrenta un dilema parecido al que enfrentó la institución entre 2004 y 2007, cuando procuraba que no siga cayendo el tipo de cambio pero al mismo tiempo tratando de que la inflación no suba. La diferencia es que en aquel entonces se partía de un nivel inflacionario bajísimo, provocado por la crisis que había atravesado el país en 2002 tras la salida de la convertibilidad y el fuerte aumento de la capacidad instalada.

Ahora, en cambio, se parte de una inflación que en términos interanuales se ubica por encima del 40%. Cualquier equivocación en términos de política monetaria, por ejemplo adoptando un sesgo demasiado expansivo, podría hacer volar por los aires el plan del Gobierno de hacer bajar la inflación en forma sostenida a partir del segundo semestre.

La fórmula elegida por el Central está a la vista: comprar todos los dólares que hagan falta en el mercado secundario para sostenerlo arriba de $ 14 y luego absorber esos pesos a través de las Lebac. Por el momento es la teoría del "mal menor", que es seguir aumentando el stock de Letras que devengan altas tasas de interés. Al BCRA esta política le cuesta 165.000 millones de pesos anuales. Pero más allá de algunas advertencias este esquema está muy lejos de explotar.

Algunos datos inquietan a los analistas. Por ejemplo que cerca del 45% de las Lebac están en manos de inversores no bancarios. Es decir, se trata de empresas, fondos o individuos que no tienen ninguna obligación de seguir renovando semanalmente si consideran que hay una mejor opción a la tasa alta. Ese cambio de portafolio podría ser una estampida si no se maneja adecuadamente. El otro tema que generaba preocupación era que el "hot money" de los capitales extranjeros pasó a un segundo plano ante las restricciones definidas en las últimas dos colocaciones.

Al mismo tiempo que se interviene en el mercado cambiario, la señal bajista en las tasas también procura "inflar" al dólar y sacarlo del piso actual. La apreciación del tipo de cambio generada por el enorme flujo de dólares que recibe el mercado local (ayer fue la Ciudad de Buenos Aires la que colocó u$s 890 millones en el mercado internacional) ya ha sido condenada por el propio Sturzenegger, que reconoció sentirse incómodo en ese escenario.

El nuevo equilibrio pasará por bajar aún más las tasas, pensando en una inflación que se ubicará más cerca del 25% interanual a fin de año, pero al mismo tiempo evitar que se produzca un salto exagerado del tipo de cambio. El primer ensayo a fines de 2015 falló en la sintonía fina, pero el Central parece haber aprendido rápido de los errores.