¿De la Gran Depresión a la Gran Inflación?

Enrique Szewach

«La dosis es el veneno». Paracelso

En su visita periódica a la Comisión de Presupuesto de la Cámara baja de los Estados Unidos, el presidente de la Reserva Federal, mi amigo Ben Shalom Bernanke, advirtió a los legisladores que la sustentabilidad fiscal de largo plazo de su país estaba en riesgo y que el Banco Central no estaba dispuesto a monetizar la deuda federal en los próximos años.

Es probable que lo de Bernanke haya sido la habitual advertencia de un banquero central responsable respecto de la necesidad de adoptar políticas fiscales y de deuda pública sostenibles (¿Qué otra cosa podría decir?). Pero también es probable que la Fed esté empezando a revisar su política de «inundación monetaria», y esté empezando a hacer las cuentas respecto de los costos fiscales de la salida de la crisis financiera.

Quizás, el aumento de la tasa de interés implícita en los Bonos del Tesoro a diez años (la caída en el precio de dichos bonos) de las últimas semanas, le haya servido como señal. Quizá Ben y sus colegas enfrentan ahora el problema de la «dosis» del remedio para salir de la recesión y enfrentar la depresión.

Me explico.

Como ya es sabido, a estas alturas, la gran preocupación de la Reserva Federal fue evitar otra gran depresión. El conjunto de políticas diseñadas se puede clasificar en medidas para frenar la crisis de expectativas y el pánico: «no cierran más bancos grandes»: capitalización, compra de activos tóxicos, etc. Medidas para reciclar los dólares de los inversores que «volaron a la calidad» en medio del pánico, y compraron Bonos del Tesoro americano o atesoraron liquidez en dólares. Expansión del gasto público. Créditos directos a empresas. Capitalización de empresas no bancarias, reducción de impuestos en diversas formas. Y medidas para restablecer el crédito y el flujo de la liquidez y compensar la caída en la velocidad de circulación del dinero: bajar a cero la tasa de interés, emisión monetaria sin precedentes, programa de compra de Bonos del Tesoro a diez años, por parte de la Fed, para reducir las tasas de interés de largo plazo, tratando de «inducir a la inflación» y a la vuelta del crédito y la inversión real.

El efecto conjunto de todas estas medidas ha permitido, hasta ahora, que la temida depresión en Estados Unidos no se produzca. Que estemos «sólo» ante una recesión fuerte con piso cercano. Que el pánico haya amainado y que, al menos transitoriamente, se esté volviendo del «vuelo a la calidad», con baja del dólar respecto de los commodities y el euro y con apreciación real de las monedas emergentes más ligadas a las mejoras de los precios de los commodities. (La Argentina aprecia menos, porque tiene inserta su propia crisis local.)

Pero no todo es tan «fácil». Porque, estabilizada la crisis, ahora hay que digerirla. El desapalancamiento y el ajuste hay que completarlo. Los activos tienen que encontrar sus nuevos precios, en un mundo con menos crédito. Los pasivos tienen que ser reestructurados. Las familias alcanzar sus nuevos niveles de consumo y ahorro. En ese contexto, todavía se conservan grandes bolsones de liquidez, y persiste el temor a prestar. No hay demanda de crédito importante y sobra capacidad instalada en casi todos los sectores. Los precios de las viviendas siguen bajando y el desagote del stock es lento. Y, lo más destacado, falta definir la situación del sistema financiero, una vez que se procese la recesión, y muchos deudores «normales ayer», se conviertan en «morosos hoy y mañana». Es por ello que, quizás sin pánico, todavía veremos ciclos de miedos de corto plazo que incorporen volatilidad al precio del dólar y su relación con el resto de las monedas y los bienes.

Ahora bien, lo central, desde la visión de largo plazo, es de cuánto estamos hablando en términos de deuda pública a emitir para pagar la fiesta de la expansión que terminó. En otras palabras, una cosa es decir «pondremos toda la plata que haga falta para evitar la depresión», y otra cosa es cuantificar el monto.

Viendo las diferentes estimaciones disponibles hasta hoy, los valores del costo global de la crisis financiera, medido en términos de déficits públicos, van (en nomenclatura americana) desde 10 trillones de dólares, el mínimo número que calcula el FMI, hasta 100 trillones de dólares, incluyendo, como número promedio, en los cálculos de Reinhart y Rogoff, un valor de unos 30 trillones de dólares. De esos 30 trillones, 12 trillones corresponden a Estados Unidos, casi un PBI total norteamericano, a emitir en bonos o a monetizar. Si se tiene en cuenta que la riqueza financiera líquida total disponible en el mundo se estima en 100 trillones de dólares, es fácil explicar el nerviosismo del amigo Ben.

Porque aquí surge el problema de la dosis. Si la Fed monetiza el ajuste del sistema financiero, no genera «un poquito de inflación», puede generar una «gran inflación». Si lo que se hace, en cambio, es empapelar de deuda pública, el precio de los bonos cae, la tasa de interés de largo explota y la economía no se reactiva.

La reciente suba de la tasa de interés de largo, implícita en los Bonos del Tesoro, arriba comentada, puede deberse a expectativas moderadas de suba de inflación y recuperación de la economía, pero también puede deberse a que los inversores perciben que se va en camino de sobreoferta de bonos para pagar la fiesta.

Bernanke sugirió, en la reunión del Congreso, que pasado lo peor de la crisis, Estados Unidos, si quiere evitar alta inflación, o un aumento importante del «riesgo-país», pagando altas tasas de interés para colocar deuda, y afectando la inversión y el crecimiento, necesitará un ajuste fiscal en serio, bajando gastos y subiendo impuestos.

¿Habrá liderazgo para semejante tarea?

Quizá sea demasiado pronto para preocuparse y posicionarse, desde el punto de vista patrimonial, en consecuencia. Pero, como dicen los propios norteamericanos, «no hay almuerzo gratis». Y los costos de esta fiesta parece que serán mucho más altos que un GM en concurso de acreedores.