EE.UU.: ¿inflación para licuar deuda?

Mientras la relación deuda - PBI se eleva en Estados Unidos al 100%, los políticos se verán tentados por la posibilidad de licuar con inflación la magnitud de las obligaciones soberanas. Según las estimaciones de Joshua Aizerman y Nancy Marion publicadas en el blog europeo www.voxeu.org, con una inflación del 6%, por cuatro años se podría reducir el cociente deuda - PBI en un 20%, algo similar a lo que ocurrió después de la Segunda Guerra Mundial. Los economistas advierten que una inflación más alta podría generar incertidumbre, crear tensiones con los acreedores extranjeros de deuda norteamericana y alentar la reducción de la dependencia de la economía mundial sobre el dólar.

La crisis financiera generó una respuesta agresiva tanto de política monetaria como fiscal. Ahora Estados Unidos arrastra un enorme déficit público y una deuda creciente. Si se espera que la recuperación sea lenta, ¿cómo podría reducirse la relación deuda - PBI? Una escalada de la inflación permitiría diluir el valor real de la deuda en manos de acreedores. En un trabajo reciente llegamos a la conclusión de que una inflación del 6% en cuatro años podría contraer este cociente en un significativo 20%.

A lo largo de su historia, Estados Unidos utilizó varios mecanismos para reducir el peso de su deuda.

Los hechos. En 1946, la deuda soberana en poder del público como porcentaje del PBI era del 108,6%. Durante los 30 años siguientes, esta relación fue cayendo año a año, principalmente por efecto del crecimiento económico y la inflación. Ya en 1975, este cociente se había reducido al 25,3%.

En los últimos años, el ratio deuda - PBI aumentó de manera espectacular y esta tendencia fue exacerbada por la crisis financiera. Este año alcanzó un nivel no visto desde 1955. Las proyecciones indican que la deuda en manos del público podría llegar al 70%-100% del PBI en diez años.

Un Gobierno con tal cantidad de deuda denominada en su propia moneda tiene un potente incentivo para tratar de disminuir esta carga por medio de la inflación. Si los acreedores extranjeros tienen una parte significativa de la deuda, la tentación de utilizar la inflación es aún mayor.

La participación de extranjeros en la tenencia de deuda norteamericana era cercana a cero hasta la década del 60 y aumentó dramáticamente en los últimos años, especialmente desde la crisis asiática de 1997-98. Esta participación llegó al 48,2% en 2008. Así, los acreedores extranjeros deberían hacer frente a casi la mitad de un «impuesto inflacionario» dispuesto para reducir el peso de la deuda, con China y Japón como los países máss afectados.

La inflación generó la reducción más espectacular de la relación deuda - PBI (y del valor real de la deuda) en la segunda posguerra. Con aumento de la inflación del 5% desde 1946, por ejemplo, este ratio disminuyó del 108,6% al 59,3%. En cambio, la inflación habría tenido poco impacto en la reducción de la carga de la deuda en la década del 70, un período caracterizado por menor sobreendeudamiento y plazos de deuda más cortos.

El impacto estimado de la inflación sobre la carga actual de la deuda sería mayor que a mediados de los 70, pero no tan grande como en los 40. Si la inflación subiera un 6%, el ratio deuda - PBI se contraería alrededor de un 20%, es decir, con una tasa de aumento de precios sólo ligeramente superior al promedio observado después de la Segunda Guerra.

Aun así, hay dos diferencias importantes entre los períodos. Hoy en día, una proporción mucho mayor de la deuda pública está en manos de los acreedores extranjeros (un 48% en lugar del 0%). La alta participación de los extranjeros aumenta la tentación de recurrir a la inflación. Otra diferencia importante es que la duración de la deuda actual es menos de la mitad de lo que fue en 1946 (un promedio de 3,9 años en lugar de 9 años). Plazos más cortos reducen la tentación de la inflación. Estos dos factores parecen compensarse entre sí, por lo que se concluye que sería óptima una tasa de inflación algo más alta que la experimentada en la segunda posguerra.

La inflación por encima de cierto umbral podría generar incertidumbre, lo que reduce aún más el atractivo de la utilización de la inflación para licuar deuda. Por otra parte, la historia sugiere que la inflación moderada puede aumentar el riesgo de una aceleración de la inflación no deseada a niveles de dos dígitos, como sucedió en 1947 y entre 1979 y 1981. Actualmente, la aceleración súbita de la inflación a niveles de dos dígitos podría tener efectos adversos.