El déficit fiscal será 1,6% por no pagar el cupón PBI

En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Miguel Kiguel, que se manifiesta optimista sobre la resolución del litigio con los fondos buitre. Espera que el segundo semestre sea mejor que el primero. El director de EconViews advierte que el colchón del tipo de cambio real se ha perdido en un 75% y si se mantiene la estrategia en enero, es dable esperar que el dólar oficial tenga otro ajuste. Por ahora la apreciación del real brasileño está ayudando al BCRA.

Miguel Kiguel

1 ¿Qué escenarios macro maneja para lo que resta del año en función de la resolución de la sentencia a favor de los buitres?

Los escenarios macroeconómicos hoy son binarios ya que las perspectivas para el crecimiento, el empleo, el tipo de cambio y el costo de financiamiento cambian diametralmente, dependiendo de si se logra un acuerdo con los holdouts o si la economía entra en default.

Un arreglo exitoso para la Argentina destrabaría el acceso al crédito externo para las empresas, las provincias y el Gobierno nacional. Esto ayudaría a descomprimir el mercado cambiario, bajarían las expectativas de devaluación y aumentaría la confianza. La brecha cambiaria bajaría y evitaría subas en las tasas de interés, lo que abarataría el crédito doméstico. El nivel de actividad económica seguramente dejaría de caer en el tercer trimestre y comenzaría a crecer en el cuarto y el año que viene podríamos ver que la Argentina crezca a una tasa del 3%. En este contexto, las reservas podrían mantenerse en torno a los u$s 30.000 millones durante el resto del año, y subir el año que viene a pesar de que hay que realizar el pago de u$s 6.000 millones del Boden 2015.

Si por el contrario no se logra un acuerdo y hay un default, se complicaría, y mucho, la transición hacia 2015. Sin embargo, los efectos no serían dramáticos ni similares a los del año 2001-2002. En parte, porque el apalancamiento y la exposición al crédito internacional es mucho menor, y porque además sería un default que no se dispararía por razones de solvencia, con lo cual el mercado no esperaría quitas de capital como las que hubo en 2005. De cualquier manera, habría un impacto muy negativo sobre la economía ya que el nivel de actividad no rebotaría durante el segundo semestre del año y seguramente caería un poco más en 2015. La brecha cambiaria aumentaría significativamente junto a las expectativas de devaluación, y el Banco Central enfrentaría nuevamente la disyuntiva de verse obligado a subir las tasas de interés y devaluar para moderar las presiones cambiarias. El PBI caería un 2% este año y 0,8% más en 2015. El desempleo aumentaría entre 1 y 2 puntos porcentuales más que en el escenario alternativo, lo que equivaldría a una destrucción de 150.000 empleos. En este contexto, las reservas cerrarían el año en torno a los u$s 24.000 millones, se mantendrían férreos controles a las importaciones con los efectos negativos que eso tiene sobre la actividad y los precios y el Gobierno tendrá que hacer esfuerzos para pagar el Boden 15 el año que viene.



2 ¿Cómo evalúa el comportamiento del mercado cambiario? ¿Hay margen para mantener el tipo de cambio oficial por debajo de los $ 9 hasta fin de año?

Desde enero la inflación acumulada es del 18%, con lo cual se perdió un 75% de la competitividad ganada en ese momento. Si esta política de tipo de cambio cuasi-fijo se mantiene unos pocos meses más, estaremos enfrentando nuevamente el escenario de enero, o sea una situación de atraso cambiario y con riesgo de un nuevo salto discreto en el tipo de cambio.

Por ahora, la situación está tranquila gracias a que están entrando los dólares de la soja y a que el real brasileño se está apreciando. Esta situación, sumada a una rígida aplicación del cepo cambiario, ha ayudado a recomponer en parte la caída de reservas sufrida en enero. Pero el segundo semestre luce más complicado, ya que con la erosión causada por la inflación y una mayor sequía de dólares (quizás atenuada si se logra cerrar el conflicto con los holdouts) el margen de maniobra que tendrá el Banco Central para sostener el tipo de cambio será más limitado.

La Argentina se enfrenta nuevamente al dilema de decidir si se prioriza el corto plazo y usa el tipo de cambio para "anclar" los precios y la inflación, o si se piensa en el largo plazo favoreciendo la competitividad de los exportadores y las economías regionales para evitar un sacudón cambiario en el futuro.



3 ¿Es sostenible la estrategia del BCRA de seguir emitiendo y absorbiendo vía Lebac? ¿A cuánto se está del límite que considera explosivo el stock de Lebac? ¿Hay espacio para bajar las tasas?

Actualmente, el stock de Lebac se encuentra en torno a $ 165.000 millones, es decir, un 46% de la base monetaria. Sin embargo, no creemos que el stock en sí sea el problema principal, sino la tasa de crecimiento que viene mostrando. En las últimas licitaciones, los vencimientos son cada vez más importantes dado que están venciendo las Letras emitidas desde principio de año, a tasas cercanas al 29%. De este modo, al Central le resulta cada vez más costoso continuar esterilizando la emisión monetaria, y como se ha visto, no ha logrado absorber pesos en las últimas tres licitaciones.

En el mercado hay buena demanda por las Lebac, pero en el futuro va a depender de que la tasa de interés sea atractiva. Si el Central baja más las tasas de las Lebac, disminuiría la demanda y se corre el riesgo de que se acelere la emisión monetaria y que vuelva a subir el tipo de cambio paralelo, como ocurrió en mayo. Por otro lado, la demanda de Lebacs por parte de los bancos en algún momento puede verse limitada debido a que estas instituciones no quieran aumentar la exposición crediticia al sector público, pero dudo de que tenga un efecto importante.



4 ¿La situación fiscal puede desmadrarse o está bajo control?

A pesar del leve deterioro que exhibieron las cuentas fiscales en el primer cuatrimestre respecto al año pasado, no esperamos que la situación pueda desmadrarse en el segundo semestre, sino que para todo el año prevemos una tenue mejora en el resultado primario. Este repunte estará asociado especialmente a las mayores transferencias de utilidades del Banco Central, que ascenderán a casi $ 80.000 millones en todo el año (hasta el momento sólo se transfirieron $ 12.000 millones), frente a $ 35.000 millones en 2013. En mucho menor medida, contribuirán los ajustes en las tarifas a los servicios públicos y la menor obra pública propia de un año no electoral, que quitarán presión sobre el gasto. Los ingresos estarán impulsados por la devaluación de enero y la mayor inflación, aunque acotados por la contracción de la actividad económica y el consumo. En este contexto, el resultado primario se ubicaría en torno al equilibrio, mientras que el déficit fiscal se ubicaría en torno al 1,6% del PBI, favorecido por no pagarse los Cupones PBI.

5 ¿Es plausible esperar un segundo semestre mejor de lo que fue el primero y por qué? ¿O 2014 ya está perdido y hay que apostar a 2015?

Va a depender de si se logra o no una resolución del problema de los holdouts. Si la negociación es favorable, deberíamos ver un rebote durante el segundo semestre, lo cual es buena noticia dado que durante el segundo trimestre las noticias sobre nivel de actividad y de consumo han sido muy negativas.

En la Argentina, históricamente el crecimiento ha estado muy ligado a los ingresos de capitales, ya sea mediante inversiones directas o préstamos del exterior. Cuando no entran capitales o hay salidas de capitales, la economía entra en recesión. Como los flujos de capitales van a depender de lo que pase con los holdouts, y los escenarios son binarios, la apuesta a 2015 dependerá de lo que uno piense que pueda pasar en Nueva York. Soy optimista y apuesto a 2015 y también a 2016.



6 ¿Las medidas tendientes a reactivar el crédito al sector privado tendrán algún efecto significativo? ¿Cuál sería la mejor opción de política para incentivar el otorgamiento de nuevos préstamos y alentar la toma de crédito?

No creemos que las nuevas medidas que imponen un tope a las tasas de interés para préstamos personales y prendarios tengan un efecto significativo para la reactivación del crédito al sector privado. Por el contrario, lo más probable es que al poner topes, los bancos busquen realizar los préstamos más seguros, con lo cual el ajuste se haría vía cantidad. Es posible que el volumen del crédito disminuya y los bancos busquen resguardarse en activos más seguros. Es decir, la medida significaría una reasignación del crédito más que un aumento del volumen. Por supuesto, los más afectados resultarán los que menos ingresos tienen.