El Tío Sam no puede licuar su deuda

El déficit fiscal de EE.UU. llegó al 10% del PBI en 2009, y ese año el endeudamiento del Gobierno excedió el 83% del PBI (todos datos de la Office of Management and Budget, 2010). Estimaciones realizadas por Herbert Grubel, profesor emérito de economía en la universidad Simon Fraser, pronostican que aunque el déficit bajara gradualmente hasta llegar al 4% en 2015, la deuda no sería menor al 102% del producto en ese año.

Por ejemplo, Estados Unidos no es, ni lo sería en los próximos cinco -o más- años, aceptable para entrar en la Unión Europea. Esto hizo que se activaran las alarmas y algunos argentinos comenzaron a imaginar una espiral inflacionaria como las que conocemos por acá. Los más alarmistas hasta recordaron que en Zimbabue pasaron de tener billetes de un dólar de Zimbabue en 2007 a billetes de 100 millones de millones (doce ceros después del 100) en 2008.

Herbert Grubel, sin embargo, no considera que el Gobierno de los Estados Unidos pueda aprovechar la inflación para licuar deuda y, por lo tanto, no tendría incentivos para tolerarla. Si la Fed actúa de manera adecuada, utilizando oportuna y eficientemente los instrumentos que tiene a su disposición, podría evitar que la actual recesión desemboque en un estallido inflacionario. Sus argumentos son:

1o) El 35% de la deuda (en junio de 2010) está en manos de agencias gubernamentales cuyas obligaciones están fijadas en términos reales, de manera que esta parte de la deuda no es licuable.

2o) El 65% restante, que está en poder del público, tiene plazos de madurez que permiten un escaso poder de licuación: solamente un décimo tiene plazos mayores a cinco años, mientras que el 22% tiene vencimiento a menos de un año, el 61% entre uno y cinco años y el 7% son papeles indexados por inflación. Es decir, un 90% de la deuda en poder del público podrá ser refinanciada a su vencimiento solamente a tasas de interés reales positivas, lo cual ya no permitirá licuar su valor.

3o) El dinero en circulación (el 8,5% del PBI, al 30 de septiembre de 2010) está en poder de ciudadanos americanos y extranjeros. Todos ellos reducirían sus tenencias de dólares, principalmente los extranjeros, quienes preferirían euros, libras esterlinas, oro, etc. como reserva de valor. Consecuentemente, el Tío Sam solamente podría licuar las tenencias residuales, que serían sustancialmente menos que el 8,5% del PBI, y tampoco aquí tiene mucho para ganar.

¿Significa todo esto que la inflación es poco atractiva para el Gobierno de Estados Unidos? Definitivamente, sí.

Interrogante

Por lo tanto, al salir de la actual recesión, ¿podemos confiar en que se han de tomar prontamente las políticas monetarias que sofoquen la inflación? Probablemente, no.

La expansión monetaria desde 2008, debida a la adquisición por la Fed de activos (tóxicos o no), dio como resultado una monumental creación de depósitos en los bancos comerciales que no encontraron clientes con niveles de riesgo aceptables para los bancos. Las reservas bancarias, en exceso de las reservas requeridas, aumentaron aproximadamente 1.200% entre 2008 y 2011 (datos de la Fed de St. Louis).

Al salir de la recesión, cuando los clientes de los bancos puedan mostrar niveles aceptables de riesgo y las reservas excedentes se vuelquen al mercado de préstamos, el multiplicador monetario va a generar aumentos endógenos de la oferta de dinero.

Ciertamente, la Fed tiene instrumentos para que los bancos reduzcan sus reservas excedentes a niveles no inflacionarios: puede, por ejemplo, vender los activos adquiridos desde 2008 y reducir, así, la oferta de dinero. También puede aumentar las reservas que se requiere mantener a los bancos comerciales, o inducirlos a mantener mayores reservas voluntarias pagándoles una mayor tasa de interés sobre las mismas.

¿Por qué la existencia de estos instrumentos no garantiza que sean prontamente utilizados al salir de la recesión para sofocar la inflación? Porque los hacedores de la política monetaria difícilmente se pondrán de acuerdo para definir si la economía ya salió, o no, de la recesión.

Asimismo, tendrán dificultades para ponerse de acuerdo acerca del tiempo que demora la política monetaria en producir el resultado que se persigue. Los más impacientes se apresurarán a declarar que la política no da resultados y propondrán sustituirla por alternativas más heterodoxas, o bien intensificar más allá de lo prudente la utilización de los instrumentos de la política monetaria.

Tampoco se pondrán fácilmente de acuerdo acerca del efecto sobre el desempleo de utilizar los instrumentos para sofocar la inflación. Todos estos desacuerdos (y algunos otros) podrán frenar la adopción de políticas antiinflacionarias, cayendo así en un impasse que evita dos cosas al mismo tiempo: cometer errores y obtener los resultados.

(*) Consejero académico de Libertad y Progreso.