Emisión monetaria: el lado “B” de las intervenciones del BCRA

La expansión de la base luce modesta. Sin embargo, debajo de la alfombra se esconden billones de pesos. ¿Cómo hará el BCRA para cubrir todos los frentes sin potenciar más la inflación?

El mes pasado el BCRA debió jugar partidas simultáneas al estilo de un gran maestro ajedrecista. No solo debió ocuparse de cubrir el mayor agujero fiscal sino que también salió en auxilio del Tesoro, e indirectamente del sistema financiero, interviniendo en el mercado de bonos públicos en pesos. Entre la asistencia financiera al Tesoro vía Adelantos Transitorios (ATN), con el fin de hacer frente al déficit primario sin financiamiento genuino y las compras de deuda pública en pesos para inyectar liquidez y evitar sorpresas desagradables de algún fondo común de inversión ligado a cierto banco, el BCRA emitió casi un billón de pesos. Esto representaba nada menos que un cerca de un cuarto del total de la base monetaria. De ahí el inclaudicable esfuerzo esterilizador del BCRA para no dejar tantos billetes sueltos en la calle, sobre todo, cuando cada vez hay menos interés de la gente por tener más pesos en su poder. Veamos todo esto en números porque brindará una perspectiva de lo que viene por delante.

En junio, por un lado el BCRA expandió la base vía la compra neta de divisas al Sector privado en $119.533 millones. Luego, a través del Sector público emitió $317.870 millones como resultado de haberle girado ATN por $377.000 millones, emisión que fue parcialmente compensada con la venta de divisas al Tesoro por $31.000 millones (lo que implica una absorción de base) más la caída de depósitos del Tesoro en el BCRA por $28.130 millones (lo que fue también contractivo).

Otro factor que fue expansivo, y que ya es un clásico, es el pago de intereses, en esta oportunidad por $183.590 millones. Por último, y por eso no menos importante, todo lo contrario, está el canal “Otros”, casi siempre marginal, pero desde el mes pasado determinante. A través de este concepto se registraron los saldos de las intervenciones del BCRA en el mercado de deuda. Por estas operaciones el BCRA emitió nada menos que $651.499 millones. Vale señalar que por este canal también se cursan, por ejemplo, las operaciones del BCRA en el mercado de futuros del dólar. Pero semejante emisión para comprar títulos públicos en pesos exigió un doble esfuerzo esterilizador por parte del ente monetario. Fue así que a través de la colocación de Pases y de Leliq logró aspirar más de $1,058 billones ($480.810 millones vía Pases y $577.568 millones con Leliq).

De esta manera el BCRA logró que la expansión de la base en junio, con semejante zafarrancho emisor, solo fuera de $214.113 millones, lo que representa un 5,4%. Claro que todo esto fue a costa de incrementar más aún el stock de pasivos remunerados en un 19%. Así el stock de Pases y Leliq se elevó a más de $6,7 billones ($1,17 billones de Pases más $5,55 billones de Leliq). Hoy el total de los pasivos remunerados equivale a un 170% de la base monetaria, alcanzando nuevos máximos históricos. Al respecto, memoriosos de los ’80 señalan que en la antesala de la hiperinflación este ratio superaba el 200%.

Un párrafo aparte merece este nuevo rol del BCRA de “superhéroe” del mercado de deuda pública en pesos. Si bien la lectura primaria del mercado, que fuera refrendada por el propio titular del BCRA, Miguel Pesce, acerca de que estas compras de bonos en pesos tenían como finalidad defender o sostener los precios de los títulos, en realidad vinieron a evitar una crisis de liquidez en el mercado de capitales. Porque cuando se desató la ola de ventas -el detonante ya es historia-, bancos y fondos se lanzaron a liquidar posiciones en bonos CER, lo que hizo que se alentaran los rescates de los fondos comunes que veían caer sus patrimonios administrados, ante la caída sostenida de las cotizaciones de los bonos CER se retroalimentaba el circuito de más ventas, caída de precios y más rescates y así sucesivamente por varias jornadas. De modo que el BCRA para anticipar un futuro dolor de cabeza, en términos de que algún fondo común encima ligado a una entidad financiera tuviera problemas de liquidez ante la ola de rescates, empezó a comprar los castigados bonos CER.

El tema es que en julio el BCRA también arrancó con fuertes intervenciones que al día 11, último dato oficial, las compras de bonos ya acumulan una expansión monetaria de $411.178 millones. Y como si fuera poco, el Tesoro ya le pidió asistencia el día 4 vía ATN por $55.000 millones. De modo que entre junio y lo que va de julio el Tesoro recibió más de $432.000 millones de ATN. Este círculo vicioso termina como vimos en más absorción vía Pases y Leliq, que hoy ya superan los $7 billones.

En el mercado, bajo una mirada contemplativa, apuestan a que finalmente el Tesoro tiene grandes chances de lograr un alto rollover de la deuda en pesos, debido a que la mitad de los vencimientos está en manos del Sector público, y el sector privado, por lo menos, renovaría un 25% o más. De modo que las necesidades de financiamiento del Tesoro, por mayor déficit y un rollover menor al 100% no implicarían una lluvia de pesos. Al fin de cuentas esto está por verse ya que primero habrá que ver si Hacienda logra domar la última embestida del gasto primario y no se le desboca y además los tenedores privados de bonos en pesos confían, o digamos desestiman, una reestructuración (o reperfilamiento) y renuevan los vencimientos. Este mes y el próximo vence medio billón de pesos por mes. Pero en setiembre vencen más de un billón de pesos. Sin duda es el desafío. Por lo pronto, el BCRA deberá continuar protagonizando ambos roles, sino monitorearlos muy de cerca.