La nueva lectura de la Argentina

Cuarenta y tres días después de haber publicado un escueto comunicado de prensa con los datos de la nueva base de las cuentas nacionales que reformulaban el crecimiento del PIB 2013 al 3% desde el 4,9% que anticipaba el EMAE, el INDEC subió a su página web las series estadísticas completas con información trimestral y anual desde 2004. De momento, semejante cambio en los datos y en la presentación no fue acompañado siquiera de una nota metodológica.

Si bien esta vez la práctica habitual de cambiar la base cada 10 años esconde el doble intento de corregir la tergiversación previa de los datos resultantes de la intervención del INDEC desde 2007, y probablemente la necesidad de rearmar la estadística de 2013 apenas por debajo del gatillo del cupón del PBI en 2014, vale remarcar que cada vez que ocurrió un cambio en el año base, se produjeron modificaciones significativas en los datos y en su interpretación. A modo de ejemplo, cuando el INDEC publicó a mediados de los 90 la base 86 (que reemplazó la hasta entonces disponible base 70), el PBI nominal mostró un aumento instantáneo cercano al 20%. En 1999, cuando quince días antes de que asuma la Alianza se publicó la -hasta ahora vigente- base 1993, el PBI nominal se redujo en forma instantánea un 10%. Ahora con la publicación de la base 2004, el PBI nominal aumenta un 23,7%.

Cada vez que ocurren estos cambios se modifica toda la lectura de la economía, y esta vez no es la excepción. Pero además, si nuestra interpretación de la letra chica del prospecto del canje respecto al empalme entre las dos series de PBI es correcta, se produce un adelantamiento en el flujo de pagos del cupón del PBI en la medida que éstos se gatillen con impactos no menores sobre las necesidades de financiamiento.

A continuación, una descripción de los impactos:

En primer lugar, y consecuencia del salto en el nivel, el PBI per cápita para 2013 pasa de u$s 12.000 a u$s 15.000, aunque con la devaluación de diciembre-enero habría vuelto a u$s 13.000 millones en 2014.

En segundo lugar, cambian todos los ratios de la economía: la deuda total se reduce del 42% del PBI al 34%, y la deuda que flota en el mercado del 11% al 8%, la presión tributaria récord de la Nación se reduce del 32% al 26%, y ocurre lo mismo con el tamaño del sector público y la apertura de la economía. El gasto del sector público nacional, incluyendo transferencias a provincias, pasa del 36% del PBI al 29%, e incluso se incumplen algunas leyes como la de financiamiento educativo dado que con el nuevo PBI no se alcanza la meta del 6%. La apertura de la economía -definida como exportaciones más importaciones sobre PBI- pasa del 32% al 25%. La monetización de la economía se reduce del 12% al 9% del PBI y el tamaño del crédito pasa del 16% al 13% del PBI. También cambia la composición de la economía tanto en términos sectoriales como de los componentes de la demanda agregada. Aumenta la participación de los bienes en relación con los servicios, y dentro de los primeros se destaca la mayor participación de la industria dentro del PBI, que pasa del 16% al 20%. Desde el lado de la demanda, se observa una caída en la participación de la inversión. A precios corrientes, la tasa de inversión para 2013 pasó del 21,8% en la base vieja a sólo un 17% en la nueva, de la cual a su vez sólo 6,7 p.p. responden a equipo durable de producción y sólo 4,7 p.p. a maquinaria y equipo propiamente dicha.

En tercer lugar contrastan las lecturas respecto al crecimiento y su composición de la última década, el cual pasó del 6,7% anual, según la base vieja, al 5,9% en la base nueva. En efecto, si bien el nuevo PBI nominal de 2013 es un 23,7% más alto que el publicado hasta ahora a precios corrientes, 19 p.p. de ese aumento obedecieron a una reformulación del nivel del año base (2004). Dicho de otra forma, entre 2004 y 2013 el aumento en el PBI nominal de la nueva base es sólo 3,4% más elevado que el de la base vieja, pero esto obedece a una corrección hacia abajo del crecimiento real de 8,5% y una corrección hacia arriba dela inflación acumulada de 13%. De algún modo, el INDEC reconoce con esto la subestimación de la inflación y la sobreestimación del crecimiento que publicó en los últimos años. Distorsión que estuvo concentrada fundamentalmente en 2008 cuando según la nueva base, la economía creció 3,1% en lugar del 6,8% informado hasta ahora. Semejante corrección complica aún más la saga del INDEC, porque seis años más tarde reconoce que la economía creció por debajo del nivel gatillo que definió el pago de US$1.400 millones de dólares del cupón del PBI en 2009.

Finalmente, la modificación de nivel implícita en el cambio de base del PIB sumada a la simultánea corrección de la sobreestimación del crecimiento y la subestimación del deflactor a partir de 2008, montados sobre un prospecto del canje de deuda de 2005 cuya letra chica -a nuestro entender- no previó la magnitud de los cambios estadísticos y define que el empalme entre ambas series se realice en términos de niveles y no de variacionesen el año en que cambia la base, generaría un plus adicional en la opción implícita del cupón PIB. Según nuestros cálculos, de hacerse el empalme con tres trimestres informados de 2013, el flujo de pagos aumentaría 30% respecto al proyectado antes del cambio de base, hasta que expiren los US$30 que restan hoy del instrumento en dólares.Sin embargo, si bien el prospecto aclara explícitamente que el empalme se debe realizar en el año que "cambia la base" y no en el "año base" (es decir en 2013 y no en 2004), utilizar el empalme en 2004 reduciría el costo financiero implícito en la sobreestimación del crecimiento previo. Si este fuera el caso,algo que a nuestro juicio resultaría más correcto para evitar una duplicación de los pagos por la sobreestimación del crecimiento previo (pero no lo que surge de la letra chica del prospecto), el flujo futuro de los cupones se reduce en 6,5% respecto al proyectado antes del cambio de base. De momento, y frente a datos de crecimiento que no gatillarían pagos en 2014 y 2015, la discusión sobre el empalme quedará en manos de la próxima gestión.

A diferencia de otras oportunidades, esta vez el impacto sobre el financiamiento del cambio en la lectura de la economía Argentina generado por la revisión de las cuentas nacionales, tiene impactos directos no menores sobre los vencimientos de deuda y no sólo indirectos sobre el acceso al crédito. Vale recordar que a diferencia de 1999, cuando el cambio estadístico erosionó todos los ratios de la economía, empeoró la calificación de la deuda, y limitó el acceso a los mercados de crédito, esta vez el cambio estadístico juega a favor; por la necesidad de un saneamiento de las estadísticas que permita evitar la moción de censura del FMI y avanzar en el artículo IV, pero también por la mejora mencionada en los ratios de la economía resultantes de la revisión.



* Estudio Bein& Asociados