Rebalanceo global, hasta ahora sólo una parte

Enrique Szewach

Mirado desde la macro global, el período de expansión que terminó en el 2007/08 se caracterizó por la exacerbación de un esquema de política económica en dónde el mundo emergente asiático y latinoamericano, profundizó un modelo de «crecimiento hacia fuera», con tipos de cambio, en general, subvaluados y fuerte acumulación de reservas.

Reservas recicladas por los Bancos Centrales, hacia activos denominados en dólares, generando una extraordinaria oferta de liquidez global. Los ahorros privados, a su vez, también se movilizaron hacia el mercado de capitales de Wall Street y la City de Londres, atraídos por la innovación financiera, que prometía «altos rendimientos sin riesgo». Los vasos comunicantes del sistema financiero global, llevaron esta expansión crediticia hacia la Europa mediterránea, y su mercado inmobiliario y turístico, y hacia la Europa emergente, en su propia «fiesta de endeudamiento» al mejor estilo latinoamericano de los 70 o los 90.

En síntesis, un grupo de países, encabezados por Estados Unidos, con excesos de crédito en sus mercados, financiados por un grupo de países, el mundo emergente, principalmente China, la Europa exportadora (principalmente Alemania y los nórdicos), Japón, los productores de petróleo y los productores de commodities en general, con superávits de cuenta corriente, cuyos bancos centrales y ciudadanos privados, canalizaron sus ahorros hacia ese mercado de capitales que, insisto, prometía «el fin de la historia de la relación riesgo-rendimiento».

Obviamente, la historia no terminó, las burbujas explotaron, los riesgos se explicitaron y, un mal manejo de la crisis financiera resultante, generó la fuerte recesión del 2008/2009.

El «ajuste automático» desde la macro, de este proceso, consistía en reducir el endeudamiento y recuperar ahorro en los países que se habían expandido por sobre sus posibilidades gracias a la oferta excedente de crédito, y lograr que los países que habían tenido exceso de ahorro compensaran esa contracción con mayor gasto interno y menos ahorro. En otras palabras, y simplificando, que los norteamericanos ahorraran y los chinos gastaran. Y algo de eso sucedió. Los norteamericanos «privados» desbordados por su sobreendeudamiento se pusieron a ahorrar y a ajustar rápidamente. Y el sector público chino lanzó un impresionante plan de expansión. Pero la caída global fue tan violenta y traumática, que todos los Gobiernos lanzaron planes de gasto público «compensatorio», al menos parcialmente, del ajuste privado. Colosales déficits fiscales financiados con deuda comprada por el ahorro privado «volando a la calidad». Y por la extraordinaria expansión monetaria de los bancos centrales que le dieron liquidez al sistema bancario para que la canalizara comprando deuda pública, con rentabilidad «asegurada», mientras se desarmaban las posiciones privadas de crédito. Finalmente, esta combinación de expansión fiscal y monetaria resultó exitosa para contra restar el sobre ajuste privado y la economía reaccionó, dejó de caer y está rebotando. A su vez, el rebote, al mejorar las valuaciones de las empresas y el valor de los activos de las familias, alivia los problemas «de balance» y las relaciones de endeudamiento, moderando el ajuste privado. Y esta moderación del ajuste privado retroalimenta el rebote y lo consolida. Esa consolidación de los «brotes verdes» y la señal del G-20 de que todavía es temprano para retirar los estímulos públicos fue la señal final para el «flight to risk» de los inversores. Para salir de posiciones en dólares y buscar «la revancha» en los mercados que ofrecen mayores rendimientos en dicha moneda. Salir del dólar y «comprar» otros mercados, incluyendo commodities, acelera la caída del valor del dólar frente al resto de las monedas que flotan libre o administradamente. Esto, a su vez, acelera el ajuste privado norteamericano al reducir el poder de compra medido en bienes importados de los ciudadanos estadounidenses.

Problemas

Pero persisten dos «pequeños» problemas. El primero es que el dólar se ha devaluado contra todas las monedas que flotan libre o administradamente menos respecto de China. Es decir, China implementó parcialmente la receta del rebalanceo macro. Tuvo su programa de estímulo para mantener la demanda agregada interna y con ello «sostener» al mundo emergente productor de commodities agrícolas e industriales. Y está orientando su economía a crecer, en el largo plazo, más hacia adentro. Pero, a su vez, no revaluó su moneda que, con tipo de cambio fijo contra el dólar durante todo el año, se devaluó al ritmo del billete verde, afectando a los productores de bienes industriales competitivos con China, que echaron mano de restricciones a la importación y otras trampas similares. Es decir, China todavía está en transición hacia el nuevo modelo.

El segundo problema está en el área del euro, dado que los países que tienen que ajustar su gasto interno, la Europa mediterránea y emergente, no tienen el recurso de la devaluación, y carecen de la productividad y flexibilidad norteamericana o la innovación tecnológica y la disciplina nórdica o alemana y dependen mucho más de gasto público ineficiente financiado con deuda.

En este contexto, el rebalanceo global se ha producido muy parcialmente y el rebote, más que un nuevo equilibrio, parece surgido de un exceso de gasto y déficits públicos difíciles de reducir en el corto plazo, pero también difíciles de financiar a las actuales tasas de interés.

Surgen, entonces, demasiadas dudas.

Si éste no es el nuevo equilibrio, ¿Qué pasará cuando se empiecen a frenar los planes de estímulo público?

Si el sector privado esta-dounidense empieza a demandar crédito, y absorber la liquidez excedente de los bancos ¿Habrá que subir las tasas de interés para financiar deuda pública y evitar presiones inflacionarias? ¿Si sube la tasa en Estados Unidos, se volverán a comprar dólares y vender «todo lo demás» revirtiendo la devaluación actual y el precio de los commodities?

¿Qué pasará finalmente con China y su moneda?

No voy a contestar aquí estas preguntas, no sólo porque es otro precio, sino porque, confieso, ignoro algunas de las respuestas.

Pero lo cierto es que estas preguntas tienen detrás una gran pregunta general ¿Se consolida el rebote, o vamos hacia un período de inestabilidad global, derivado del escenario descrito que obligará a estar muy atentos para rearmar rápidamente posiciones inversoras?