Reservas: había un exceso de pesos, no conspiración

En la tradicional entrega de El Economista del Mes el análisis de la coyuntura y las perspectivas para lo que resta del año estuvo a cargo de Nicolás Dujovne. Rescata el papel del Banco Central en equilibrar las variables con el único objetivo de proteger las reservas. Pero le critica que no se fije una meta inflacionaria, lo que descomprimiría la presión sobre las tasas. También advierte un mayor deterioro de las cuentas fiscales. Para este año pronostica una recesión del 1,5% del PBI.

Nicolás Dujovne

1) El tipo de cambio está estable, los activos financieros suben y el Banco Central compra dólares. ¿Ya pasó la crisis cambiaria que llevó a la devaluación de enero?

Aunque no sea explícito, la nueva gestión del Banco Central fijó un objetivo para su gestión: estabilizar el nivel de reservas. Y así cambió el curso de colisión en el que lo había embarcado la gestión Marcó del Pont, cuyo objetivo era maximizar el aumento del crédito en pesos. Con su nuevo objetivo el Central "elige" ahora el nivel de reservas y deja que ajusten otras variables que hasta ahora el Gobierno no tocaba. Toda una novedad. Así, para defender las reservas, el tipo de cambio fue flexibilizado, la cantidad de dinero comenzó a ser regulada mediante la emisión de Letras y la tasa de interés fue elevada desde un 14% hasta el 29%. En ese nivel, por primera vez en tres años la tasa de interés equiparó la devaluación esperada del peso implícita en la curva de futuros. Y mágicamente, el Banco Central pasó de vendedor a comprador de divisas en el mercado cambiario. Parece ser que al final, los ocho ataques contra las reservas que denunciaba Cristina que había sufrido durante su gestión eran un problema de tasas de interés y exceso de pesos, no una conspiración.



2) Pero la inflación sigue, y si no se ajusta el déficit fiscal continuará la emisión. ¿Qué impacto tendrá esto?

La inflación hoy no es un objetivo del Central y eso es un problema porque agiganta la recesión necesaria para estabilizar las reservas. Si el Central fijara un objetivo inflacionario creíble y lo anunciara, la recesión sería menos cruel. Imagínese un Banco Central que se compromete a lograr que a partir de abril la inflación mensual sea inferior al 2% y que en los próximos 12 meses la inflación bajará al 18% anual. Ello, por ejemplo, le permitiría bajar las tasas de interés del 29% al 22/23% ya que la devaluación esperada también bajaría. El Central seguiría comprando dólares en el mercado pero con tasas mucho más bajas. Son las ventajas de hablar, de comunicar. Pero por supuesto lo que uno comunica tiene que ser creíble y sin una disminución en la emisión monetaria esperada, por más que el Central hable y comunique nadie creería en un objetivo de inflación inalcanzable.



3) Descartemos entonces esa opción tan ambiciosa. ¿Qué haría el Banco Central en un contexto de deterioro fiscal?

El Banco Central va a seguir con su objetivo de estabilizar las reservas con ajuste fiscal o sin ajuste fiscal. Sin ajuste fiscal y en un contexto en el que la emisión monetaria aumente marcadamente en el segundo semestre el Gobierno debería optar entre tres alternativas para compensar la mayor emisión si desea seguir conservando sus reservas. La primera alternativa sería retirar los pesos que se emiten para financiar al Tesoro mediante Letras del Banco Central, lo que elevaría las tasas de interés y profundizaría la recesión. Imprimo pesos por una ventanilla y los retiro por la otra: los años 80 a pleno. La segunda alternativa sería devaluar más rápido, lo que aceleraría la inflación. Y la tercera sería conseguir financiamiento externo para compensar las reservas que perdería si en un contexto de fuerte emisión monetaria el Central no sube las tasas ni devalúa. Esta última opción implicaría volver a lo que hacía Marcó del Pont, que emitía pesos y luego vendía dólares, con la diferencia de que ahora como las reservas son muy bajas el Central o el Tesoro o YPF se endeudarían para reponer las reservas que se pierden por emitir. Como siempre, la realidad termina siendo una mezcla de cosas y una combinación de estas tres alternativas sería inevitable si la situación fiscal empeora.



4) ¿Cómo viene lo fiscal?

El resultado fiscal del I bimestre fue malísimo. El déficit financiero ajustado del Tesoro del primer bimestre sumó $ 15.700 millones versus $ 5.500 millones en el mismo período del año anterior: un deterioro interanual de $ 10.000 millones en sólo dos meses que si se analizara implicaría un alza de 2 puntos del PBI en el ya enorme déficit fiscal de la Argentina de 4,5 puntos del PBI. Pero el descalabro fiscal del primer bimestre no responde a factores puntuales de ese período, sino que es resultado del tremendo aumento del gasto público efectuado por el Gobierno en el segundo semestre de 2013, cuando aumentaron especialmente las erogaciones en subsidios y en transferencias discrecionales a las provincias. Los subsidios pasaron de un ritmo mensual de $ 10.000 millones en el I semestre de 2013 hasta $ 15.000 millones al mes en la segunda mitad del año pasado, mientras que las transferencias discrecionales a las provincias subieron desde $ 3.700 millones al mes en el I semestre de 2013 hasta $ 5.000 millones en la segunda mitad del año. Desafortunadamente, en materia fiscal el Gobierno ha avanzado a un ritmo mucho más lento de lo que lo ha hecho en la búsqueda de reequilibrar las variables del mercado de dinero. La suba de tarifas y cierta moderación en las subas de salarios podrían suavizar el deterioro a partir del mes de abril, pero es temprano aún para estar seguros de ello.



5) ¿Cuánto va a crecer la economía este año?

La Argentina va a tener una recesión moderada con mucha heterogeneidad en el desempeño de los distintos sectores y en los componentes de la demanda. Del lado de la oferta el agro va a tener nuevamente un buen año pero a diferencia del año pasado va a andar mal la industria automotriz y la construcción también va a estar más floja. Por el otro lado, las ramas de la industria que compiten con el resto del mundo van a mejorar un poco por la mejora en el tipo de cambio real. Y del lado de la demanda vamos a ver al consumo cayendo por el deterioro en los salarios reales y el empleo, y por la suba de tarifas y las naftas. Pero contra el consumo cayendo, veremos a las exportaciones y la inversión estancadas. Para el año vemos una caída del PBI del 1,5% con un aumento del desempleo de entre medio punto y un punto porcentual. Es una recesión grande para estándares internacionales pero moderada para la Argentina debido a la volatilidad de nuestra economía. En ese sentido, las caídas que vemos en las ventas de autos y motos se parecen a las que tuvimos en años de recesiones más grandes como las del Tequila en el 95, la crisis rusa en el 99 o la crisis global del 2009, pero con la diferencia de que los niveles de ventas previos, los de 2013, estaban "inflados" por la tasa de interés negativa y por el cepo cambiario que impide ahorrar en dólares. En el resto de los sectores que no son de bienes durables no se ven caídas parecidas a las de años de recesiones como las mencionadas.



6) ¿Se pagan los bonos de la deuda?

Argentina no va a tener problemas con los pagos de 2015. De hecho, apenas bajen los rendimientos soberanos un punto porcentual más, no tengo dudas de que el Gobierno va a ofrecer un canje voluntario del Boden 2015 lo que ayudaría a despejar el camino hasta 2015. Una vez que lleguemos allí, los problemas van a ser de otra naturaleza. Cuando la Argentina de signos de sensatez y desmonte el cepo y la maraña de regulaciones ridículas que impiden exportar, importar o invertir, vamos a necesitar mucho superávit fiscal para compensar el exceso de gasto privado que va a generar la entrada de capitales a la Argentina.