Se ganó la batalla, pero no la guerra

A los Botes! Finalmente, la artillería pesada con la postura de venta por US$5.000 millones del BCRA en $25, la señal de tasa Lebac en 40%TNA, la fuerte intervención del BCRA en la vereda vendedora de los mercados de futuros y la licitación con fino timing del Ministro de Finanzas para colocar bonos del Tesoro en pesos a tasa fija de largo plazo, una vez que el mercado percibió que el dólar había hecho buena parte de su recorrido, logró revertir la presión cambiaria alcista en el "Súper Martes" de Lebacs, ayudando a renovar el 100% de los vencimientos a una tasa del 40%. La "sintonía fina" para la licitación de bonos en pesos del Tesoro a tasa fija (20% para el de 5 años y 19% para el de 8 años) permitió recaudar $73.200 millones de pesos, con fondos del exterior que trajeron sus dólares para entrar a los bonos en pesos, ayudando a revertir la presión alcista en el tipo de cambio de cara al "Súper Martes" de Lebacs. En este contexto, se logró renovar el 100% de los vencimientos de Lebacs a una tasa del 40%TNA a un mes y el dólar mayorista cerró a la baja en zona de $24.

Se ganó una "batalla", pero no la "guerra", los desequilibrios estructurales siguen ahí y la baja del pulgar del mercado llevó la economía del gradualismo a navegar las aguas turbulentas de un tipo de cambio real más alto, con un gobierno que tendrá que surfear hacia adelante un terreno más complicado en el frente económico y político. Desequilibrios macroeconómicos que en algún punto reflejan el trilema de la economía del gradualismo asociado a crecer por inversión, bajar el déficit fiscal subiendo tarifas y bajar la inflación con la señal de la tasa de interés.

1) Déficit de la cuenta corriente externa de 4,8% del PIB en 2017, la clásica restricción externa que refleja la dependencia del financiamiento externo para financiar la demanda de importaciones, turismo y la formación de activos externos al sector privado no financiero. En 2017, la demanda bruta de dólares por turismo y formación de activos externos del sector privado no financiero fue mayor al total de exportaciones.

2) "Dominancia fiscal" en la base monetaria, desde enero de 2016, la emisión monetaria por compra de dólares del BCRA al Tesoro ($588.500 millones) y financiamiento monetario directo ($356.500 millones) fue parcialmente compensada por la esterilización vía Lebacs, pases pasivos y Leliqs ($469.200 millones)

3) "Bola de nieve" de Lebacs, con vencimientos de letras del BCRA de 64% de la base monetaria todos los meses, elevando la tasa real requerida para que los inversores se queden en pesos, sacando oxígeno a la economía real, atrasando el tipo de cambio real y tirando de la cuerda del crowding out (desplazamiento del financiamiento disponible para el sector privado) dada la alta magnitud del déficit fiscal (en torno a 3% del PIB antes de intereses) en relación al sistema financiero local (con un crédito al sector privado en pesos en torno a 12,5% del PIB).

El dólar mayorista de $25 que defendió el BCRA con una postura de venta de US$5.000 millones era consistente con una "foto" del nivel de competitividad del tipo de cambio real bilateral con el dólar parecida a la del 1 trimestre de 2016 después de la salida del cepo.

Ahora bien, con el mayor colchón cambiario que implica el recorrido alcista del dólar desde $17,30 en diciembre a $24 al cierre de ayer, los activos locales presentan puntos de entrada más favorables pero con una estructura de riesgos que deberá evaluarse en función de la capacidad de la política económica para recuperar la confianza del mercado y surfear un escenario más complicado en el frente económico y político. Recuperación de la confianza del mercado que va mucho más allá del nuevo equilibrio dólar / tasa de interés requerido para estabilizar la demanda de pesos, ahora en un nivel más alto de tipo de cambio real. Pero que dependerá, en esencia, de una mayor "sintonía fina" en el plano económico y político para encarar los desbalances macroeconómicos desarrollados a partir de la herencia recibida y las fallas de coordinación del gradualismo de Cambiemos.



Riesgos y oportunidades en los activos financieros



Carry trade. Haciendo un ejercicio teórico, suponiendo un dólar mayorista en torno a $27 a fin de año, en paralelo con una tasa promedio de Lebac corta en torno a 30%TNA de acá a fin de año, el roll over con Lebac corta dejaría un rendimiento en dólares anualizado cerca del 11,9% antes de impuestos y comisiones, en consistencia con un tipo de cambio real parecido al de la salida del cepo en el primer trimestre de 2016, si la inflación a diciembre termina en zona de 25% anual. Con la curva de tasas Lebacs resultante de la licitación de ayer, el dólar break even -indiferente- entre la Lebac con vencimiento el 17 de octubre a una tasa en pesos del 38%TNA y una Lete en dólares al 3%TNA, se ubica en la zona de $27,56. En tanto, la tasa forward consistente de 28 días correspondiente entre el 20 de septiembre y el 17 de octubre próximo se ubica en torno a 33,59%TNA.



Bonos en dólares. El aumento del riesgo país en medio de la tensión cambiaria y política (hacia 500 puntos básicos vs los 350 bps del 27 de diciembre) deja puntos de entrada atractivos en bonos en dólares para el inversor que espera un escenario de estabilización, con mayor disciplina fiscal bajo la red de contención del Fondo y manejo del frente político del gobierno a pesar del menor crecimiento esperado. En este sentido, la alta convexidad y el alto devengamiento de cupón a precios de entrada por debajo de paridad en la parte larga de la curva de bonos implican que, tomando como referencia el bono a 100 años, el margen de upside frente a un movimiento bajista de las tasas (con un retorno total por devengamiento de cupón y variación de precio de +20,4% si las tasas bajaran 100 puntos básicos a un año vista) es sensiblemente mayor al margen de downside frente a un movimiento alcista de las tasas de la misma magnitud (con un retorno total por devengamiento de cupón y variación de precio de -2,4% si las tasas subieran 100 puntos básicos a un año vista).



Acciones. Los precios de las acciones acumulan una caída en torno al 30% en dólares desde fines de enero. En el corto plazo, el margen de upside para esta clase de activos expuesta a altos niveles de volatilidad, estará determinado por la recategorización a mercado emergente por MSCI, evento que viene perdiendo chances frente a la corrida cambiaria y el menor colchón político del gobierno. De darse la clasificación a emergente, los sectores candidatos a conformar el índice que después será replicado por ETFs estarían concentrados en el sector de energía y bancos, para los papeles que cuentan con ADR y pasan el filtro del free float market cap ajustado. Vale la pena tener en cuenta que tomando como referencia los últimos tres casos de recategorización (Pakistán, Arabia Saudita y Qatar), el índice de acciones registró una suba relativa al índice de emergentes promedio de 38% entre el año que va desde la fecha del anuncio a la de la inclusión efectiva en el índice. Ahora bien, el escenario de menor crecimiento hacia adelante frente al tipo de cambio real más alto que busca la economía tras la baja del pulgar del mercado, el mayor ajuste fiscal con el Fondo como contralor y las altas tasas de interés para moderar el traslado a precios, implican un riesgo a tener en cuenta. Sobre todo, en un contexto donde la tendencia al alza de las tasas en USA amenaza con generar una toma de ganancia en el S&P, con un ratio Price/Earnings ajustado por inflación que todavía se ubica 16,3% arriba del nivel promedio de los últimos 20 años.



Recapitulando



Con la economía ajustando hacia un tipo de cambio real más alto, la clave pasará por corregir el salario en dólares que requiere la moderación del desbalance externo, limitando los impactos sobre el poder adquisitivo del salario. En este camino, inexorablemente 2018 dejará una economía con menor crecimiento, mayor inflación y tasas de interés más altas.



Moraleja. Partiendo de un alto déficit externo y de la bola de nieve de Lebacs, la mejor manera que tenemos para suavizar la exposición de nuestro ciclo económico a la volatilidad de los capitales internacionales consiste en evitar que el tipo de cambio real se vuelva a atrasar en forma brusca, cuando la euforia financiera por la historia Argentina vuelva a contagiar a los mercados. Partiendo de un tipo de cambio real más alto, en un contexto de mayor ajuste fiscal frente a la supervisión del Fondo, menor financiamiento monetario del BCRA al Tesoro y apertura gradual de la economía, la tasa de interés real positiva se puede volver funcional al mantenimiento de la competitividad cambiaria, si ayuda a moderar el traslado a precios de la suba del dólar y a contener las expectativas de inflación. Mientras que, al mismo tiempo, el BCRA no debe dudar en comprar el excedente potencial de divisas para fortalecer el colchón de reservas y mantener la competitividad cambiaria ganada. A medida que se baje el déficit fiscal y el mercado tenga mayor confianza en la velocidad de la desinflación, el mercado solito, al esperar una baja sostenida de tasas rotará cartera de Lebacs hacia bonos del Tesoro en pesos del tramo más largo de la curva de pesos. Mientras tanto, la flotación cambiaria y la compra de Lebacs respaldada con reservas no comprometen el desbalance cuasifiscal. De hecho, si uno calcula el impacto en la "foto" del balance cuasifiscal del BCRA de la suba del dólar desde $20 a $24 en paralelo con la suba de tasas Lebacs desde 26,30%TNA a 40%TNA, el saldo a favor se ubica cerca de los $200.000 millones de pesos (impacto forzado que tiene el supuesto de una tasa en 40%TNA a lo largo de un año).



Decíamos que la economía del gradualismo consistía en apelar al financiamiento del mercado para pivotear entre la construcción del capital político y las señales de sostenibilidad al mercado, manteniendo un crecimiento moderado, con una baja gradual del déficit fiscal y de la inflación. Desafortunadamente, las fallas de coordinación y la pérdida de confianza del mercado fuerzan a mover el péndulo del balance de riesgos del gradualismo hacia las señales de la sostenibilidad fiscal en detrimento de la construcción de capital político.



(*) Federico Furiase, Director de Eco Go - Magíster en Finanzas, profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT - Estratega Financiero en ARG Markets