Lo que se dice en las mesas: pleno oficial al binomio dólar-inflación e inversores a lo Marcelo Gallardo, "con la guardia alta"

El mercado refuerza la cautela y se posiciona con mayor cobertura ante la suba del riesgo país. En las mesas ya ensayan escenarios electorales para 2027 y siguen de cerca las señales políticas.

¿Qué dicen en los bunkers financieros y las mesas de operaciones? Es momento de posicionarse con la guardia en alto, quizás parafraseando al “Muñeco” Gallardo.

El clima externo se enrareció, pero la política, el Gobierno y el mercado local también aportaron su granito de arena a la suba del riesgo país. Hasta hace poco, la Casa Rosada se ufanaba de que la prima de riesgo argentina se había derrumbado hasta los 400 puntos básicos tras el pago de cupones de julio y festejaba la mejora de las calificaciones crediticias. Ahora, volvió a ubicarse por encima de los 500 puntos. No todo viene de afuera: los factores locales también colaboraron con la escalada del riesgo país.

¿Qué dicen en los bunkers financieros y las mesas de operaciones? El jefe de Research de una legendaria boutique extrabursátil lo resumió frente a sus clientes en pocas palabras: es momento de posicionarse con la guardia en alto, quizás parafraseando al “Muñeco” Gallardo.

En buen romance, más allá de las recomendaciones de inversión, el contexto local induce a actuar con mucha cautela. Hoy luce más adecuado mantener una posición más dolarizada e indexada. ¿Qué podría torcer este ánimo?, preguntó un gestor, que recibió como pista una recomendación: mirar cómo evoluciona el ya famoso Índice de Confianza en el Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella. Como mínimo, aconsejó el experto, habría que observar una mejora del indicador durante los próximos meses.

A nivel global se registró una mayor aversión al riesgo, aunque sin que ello implicara un “credit crunch”, es decir, una liquidación masiva de posiciones de riesgo. De todos modos, el deterioro provocó que, por ejemplo, la deuda corporativa estadounidense con calificación “CCC” —un símil de lo que era la Argentina— pasara de rendir 10% a 13%. Hoy, la deuda argentina tiene una calificación de “B-”.

Pero cuando el escenario político empieza a incorporarse en la evaluación del crédito, resurge el riesgo país. Así reacciona, por ejemplo, el spread por legislación entre los bonos soberanos GD30 y AL30, que volvió a ampliarse.

Elecciones 2027: el mercado ensaya escenarios y monitorea las encuestas

Mientras tanto, en todos los encuentros financieros el ingrediente político domina la atención. En las mesas delinean escenarios para 2027 con y sin PASO, incluida la opción de tener PAS, es decir, Primarias Abiertas Simultáneas no obligatorias, diseñadas a la medida del PJ para que pueda dirimir su interna y alcanzar la unidad.

Los inversores les asignan importancia a las PASO porque podrían definir el tablero electoral de 2027. De acá a fin de año habrá que monitorear al Congreso, aconsejaba un analista político durante un encuentro económico-financiero por Zoom, sobre la base de tres alternativas: eliminación de las PASO, suspensión de las PASO de 2027 o eliminación de su obligatoriedad.

La existencia o no de las PASO determinará si el mercado deberá atravesar tres elecciones —primarias, generales y balotaje— o solamente una o dos, considerando que los comicios de la provincia de Buenos Aires y de la Ciudad serán simultáneos.

¿Qué habrá que mirar? Según el analista, el comportamiento de los votantes bisagra frente a las leyes de Tierras, la Carta Orgánica del BCRA, las zonas frías y cálidas y el Presupuesto 2027.

¿Qué aparece como novedad en el contexto local? Además de observar cómo se resuelve la interna peronista, el mercado sigue con atención la performance que podría alcanzar la izquierda, que algunos proyectan como histórica. Si bien el nivel de imagen no necesariamente se traduce en votos, el crecimiento de Myriam Bregman llama la atención de los encuestadores.

Circula un sinfín de datos segmentados por edad, ideología y nivel de ingresos. Sin embargo, en las conversaciones entre referentes del mercado sobresale el derrumbe de la aprobación de la gestión de Javier Milei, que durante los últimos ocho meses cayó 10 puntos, hasta el 34%, mientras que la desaprobación creció más de 13 puntos y superó el 63%.

El deterioro está muy concentrado entre los jóvenes de 18 a 29 años, que por ahora no migraron hacia otro espacio político, sino que permanecen en una especie de limbo. Los definen como votantes enojados, pero potencialmente recuperables.

En la mesa de un banco extranjero se plantearon, durante una conference call, cuatro escenarios electorales:

• Uno similar al de 2019, con una polarización entre Milei y un candidato del PJ, considerado de probabilidad media.

• Otro parecido al de 2023, con una elección de tercios entre Milei, un candidato del PJ y otro no peronista, al que le asignan una probabilidad mayor.

Ambos escenarios necesitan PASO o PAS.

Las otras dos alternativas son:

• Un escenario similar al de 2011, con una clara superioridad oficialista, Milei en el primer lugar y una oposición atomizada, considerado de probabilidad alta.

• Otro parecido al de 2003, con una fuerte atomización en un contexto de crisis, al que le asignan una probabilidad baja.

Estos dos últimos escenarios no requieren PASO.

Mucha dialéctica y especulaciones demasiado tempranas, cuando hasta ahora solo se conoce a un contrincante: Milei. Sin embargo, a la hora de debatir sobre el mercado y la economía, el corolario es que los inversores están dominados por la percepción de que persisten las dudas sobre la continuidad de las políticas del Gobierno libertario.

En el exterior miran no solo las tasas de interés de Estados Unidos a 10 y 30 años, una verdadera luz roja para la deuda argentina en dólares, sino también el precio del petróleo y el desempeño de Wall Street.

En el plano local, la atención continúa puesta en el nivel de actividad, las cuentas del Tesoro, las reservas del BCRA, el tipo de cambio real y la evolución del Índice de Confianza en el Gobierno de la Di Tella.

Los operadores ponderan que el Gobierno esté ofreciendo buenas tasas de cobertura mediante la venta de bonos dólar linked, frente a la alternativa de comprar directamente divisas. También observan mejores oportunidades en los bonos en dólares del tramo corto bajo legislación local.

El IPC de julio definió el nuevo techo de la banda cambiaria para septiembre.

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Además, destacan la suba de las tasas forward del 11% al 15% como un reflejo del riesgo electoral. Por ahora, y dependiendo de lo que marque el índice de la Di Tella, los menús recomendados priorizan los bonos subsoberanos, sin descuidar alternativas en los corporativos, con rendimientos de entre 7% y 8%, similares a los de un crédito con calificación “B” de Estados Unidos.

Respecto de la renta variable, solo perciben apatía. Si el clima mejorara, estiman que podría existir un potencial alcista cercano al 13% por la reducción del riesgo electoral.

Brasil: una pesada herencia fiscal que el mercado todavía relativiza

Pero las miradas no están puestas únicamente en las elecciones argentinas del próximo año, sino también en las de Brasil, Israel y Estados Unidos. Con relación al caso brasileño, durante un encuentro realizado en San Pablo, una misión financiera de Washington delineó el siguiente panorama: gane quien gane, el próximo gobierno heredará un déficit ya establecido, debido a que el pago de intereses representa el 7,3% del PBI.

El déficit global proyectado para 2026 alcanza el 7,7% del PIB y la deuda bruta aumentaría del 96,5% al 102,3% en 2028. Brasil cotiza con una prima de riesgo a cinco años cercana a los 124 puntos básicos, según el promedio de agosto, muy por debajo de lo que sugeriría semejante ratio de deuda.

En una muestra de ocho emisores soberanos latinoamericanos, la correlación entre la deuda pública bruta y la prima de riesgo a cinco años es de apenas 0,33. Cinco de ellos presentan niveles de deuda de entre el 55% y el 70% del PIB y, dentro de esa franja, la prima oscila entre 52 y 141 puntos básicos. Es decir, los niveles de deuda no alcanzan para ordenar las primas de riesgo.

Si esos mismos países se clasifican según la calificación promedio otorgada por S&P, Moody’s y Fitch, la correlación es de aproximadamente -0,92, equivalente a unos 16 puntos básicos por cada escalón de calificación y capaz de explicar el 85% de la variación transversal.

Las agencias calificadoras suelen llegar tarde, por lo que sus tiempos no son necesariamente los mismos que los del mercado. Una calificación puede comprimir el riesgo cuando una situación fiscal resulta verificable, es decir, cuando existe una regla y una institución está obligada a informar en el momento en que esa norma se incumple, dentro de un acuerdo que haya sobrevivido a un cambio de gobierno.

El precio de la prima refleja la probabilidad de que alguien advierta que el déficit se desvió antes de que la magnitud del desequilibrio termine incorporándose plenamente.

En Brasil, Chile, Colombia, México, Panamá y Perú, la prima promedio a cinco años se encuentra por debajo de los 100 puntos básicos, un nivel alcanzado en apenas una décima parte de los meses transcurridos desde 2010.

Entre 2010 y 2013, ese promedio fue de 120 puntos básicos, con una dispersión de 20 puntos entre países. Desde 2016, se ubicó en 129 puntos básicos, pero con una dispersión de 59 puntos. Se trata de un nivel promedio similar, aunque con una diferencia transversal casi tres veces mayor.

La compresión provino de un factor global más bajo, lo que permitió una mayor diferenciación de los distintos carry trades. A medida que disminuye el componente común, los factores idiosincráticos pasan a explicar una porción mayor del precio.

Brasil destina cada año el equivalente al 7,3% del PBI al pago de intereses, frente al 0,8% de Chile. Es dinero en efectivo que se transfiere a los tenedores locales de deuda, sobre un stock que continuará aumentando durante el período proyectado.

A pesar de eso, la prima de riesgo externa se mantiene relativamente estable, por lo que el problema nunca termina de ser percibido como una crisis soberana. Los analistas no esperan que el resultado electoral de octubre produzca movimientos significativos en los spreads brasileños.

Los dos principales candidatos heredarán el mismo costo de intereses, equivalente al 7,3% del PIB, y ninguno propuso hasta ahora crear una institución encargada de informar públicamente el incumplimiento de una regla fiscal. A razón de 16 puntos básicos por cada escalón de calificación, un gobierno que construya hoy esa institucionalidad obtendría una recompensa mayor que en cualquier otro momento desde 2010.