Coronavirus y renegociación de deuda: penal a favor en el minuto 90

Opiniones

Ante un panorama muy complejo, ¿que impacto podrá tener la situación en nuestro "partido" de la deuda?. Creo que el mismo que el de un penal a favor el epílogo del juego, con resultado empatado y nuestro equipo colgado del travesaño

La actual administración de gobierno asumió con un tema fundamental, urgente y complejo por delante: lograr una reestructuración de plazo y condiciones de la deuda externa del país, la cual pasó de ponderar en aproximadamente un 38% del PBI al inicio de la administración Macri al 90% a fin del año 2019 (deuda total de aproximadamente usd 316.000 millones – ver cuadro 1)

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Tema FUNDAMENTAL porque es absolutamente inviable poner en práctica cualquier plan económico orientado a generar crecimiento sin este tema despejado.

Tema URGENTE porque la caída de vencimientos para el año 2020 por un total de casi usd 35.900 millones (de los cuales usd 10.000 millones que vencían en los primeros 100 días de la nueva administración) marcaba que con alguna reestructuración de plazos parciales para la deuda local y el cumplimiento de los vencimientos de deuda extranjera (el gobierno vino marcando hasta ahora su voluntad de pago y evitar default de este tramo de la deuda) se tenían reservas utilizables suficientes para poder llegar a pasar abril o mayo en el mejor de los casos.

Tema COMPLEJO porque requiere una negociación simultanea con tres tipos grupos de acreedores, cada uno con sus particularidades e incluso intereses contrapuestos (FMI vs. Bonistas, por ejemplo).

Con ese panorama por delante el gobierno empezó a transitar el camino sinuoso bajo ciertas premisas, y unas cuantas incógnitas por despejar, pero con la idea de evitar el default y llegar a formular una propuesta en los últimos días de marzo a más tardar.

Para ponerlo en términos futboleros, y que todos entendamos, arrancó un partido 5 a 0 abajo y con dos jugadores de buen pie, expulsados en el minuto 5.

La detonación de la pandemia del coronavirus, con consecuencias por venir de una gravedad que resulta difícil de ponderar todavía en prácticamente todos los frentes de la sociedad a nivel mundial (social, económico, financiero, geopolítico, de legitimidad de sistemas de gobierno, etc.), pero que nadie duda a esta altura serán muy graves y profundas, constituye al pie de la letra lo que en economía se suele llamar “cisne negro”, esto es un hecho totalmente inesperado cuya ocurrencia desencadena consecuencias negativas significativas en las variables económicas.

Como comentaba en un articulo anterior (https://www.ambito.com/opiniones/economia/apuntes-la-reflexion-cuarentena-n5092311), el virus es, como lo fueron la crisis de las hipotecas del 2008, un mero detonador que vuelve a dejar dramáticamente en evidencia una situación de profundo desequilibrio económico global en el mundo que se arrastra de hace ya varias décadas y que, en lo que se refiere a deudas soberanas, tendrá consecuencias muy graves para muchos países, y no hablo solo de países del tercer mundo, sino de varios desarrollados, con ratios de deuda insostenibles y que perduran en un mundo financiero sobre expandido por sobre la economía productiva, con liquidez ridículamente alta, tasas de interés en cero, crecimiento económico anémico, países e individuos sobre endeudados y una desigualdad en la distribución de la renta de los países inaceptable.

En este panorama actual y con este inquietante “cisne negro” en curso, ¿que impacto podrá tener la situación en nuestro “partido” de la deuda?

Creo que el mismo que el de un penal a favor en el minuto 90 con el partido empatado y nuestro equipo colgado del palo del arco (¿recuerdan Argentina – Brasil, mundial 1990?)

Permítanme explicar porque lo veo así.

Primero, entendamos cual era la situación a la que se había llegado en el tema antes del virus.

El partido antes del penal a favor

En la negociación del gobierno en los tres frentes (que en rigor de verdad ya se había iniciado desde antes de la asunción del presidente Fernández en contactos previos no oficiales que se mantuvieron sobre todo con el FMI y los cinco fondos de inversión tenedores mayoritarios de la deuda bajo ley extranjera), se habían logrado avances importantes con el FMI en procura de lograr una extensión de plazos para pago (sin quita) y en el frente de acreedores bajo ley argentina se iban logrando renovar los vencimientos para avanzar en una renegociación definitiva de extensión y quita que, a mi juicio, resulta la menos complicada de los tres frentes por razones que comenté en alguna otra ocasión y en aras de la brevedad no desarrollo acá, pero en cierta medida está en línea con la reciente decisión de postergación de pagos de intereses y amortización de la mayor parte de la deuda en dólares bajo ley argentina dispuesta por el DNU 346/2020 (BO 6/4/20).

El objetivo central del gobierno en la negociación pasaba, y pasa, por lograr un suspensión o corrimiento de pagos por un plazo lo suficientemente largo que le permita liberar recursos para aplicar a políticas y medidas de estimulo a la reactivación económica (plazo que si fuera cercano a 4 años por otra parte despeja en gran medida el panorama político también para la administración Fernández). El plazo de corrimiento de pagos y el nivel de quita de deuda para los acreedores externos no fue explicitado (algo lógico en un escenario de negociación abierta) y se esperaba la propuesta formal del ministerio de economía que estaba al caer justo antes de la declaración de la pandemia.

En esas semanas se especulaba con una quita implícita del orden del 35% / 45% y un corrimiento de pagos que estirara la “duration” de la deuda en unos 2,5/ 3,5 años. Estas especulaciones no respondían a información oficial sino a distintos modelos de proyección de macroeconómica de diversa índole y supuestos.

Una de las preocupaciones principales del equipo de renegociación del gobierno pasaba ciertamente por lograr mantener una paridad de los títulos a reestructurar (paridad = valor de mercado) lo suficientemente baja como alentar a los acreedores a entrar en la propuesta (se necesita básicamente una aceptación de 2/3 de la deuda en negociación) pero tampoco tan baja como para lo que en el mercado se considera paridad de default (en general se considera cuando está debajo de una paridad del 30 % / 40 % dependiendo el plazo del bono en cuestión) ya que este umbral de castigo de la cotización es el que activa el interés de los fondos especulativos (los famosos fondos “buitres”) cuyo negocio es comprar deuda a precios de “liquidación” para luego buscar el repago por la vía judicial, bloqueando cualquier propuesta de reestructuración del acreedor en sede no judicial.

Y así transcurría el partido, duro y con marca fuerte, sabiendo que una vez presentada la propuesta por parte del gobierno empezaban los 10 minutos finales más descuento donde la cancha se iba a poner bien pesada y cuesta arriba, hasta que el arbitro marcó…..

Penal a favor

Les propongo ahora, desatada la pandemia, nos pongamos en la cabeza de un administrador de un fondo de inversión que entre su variada y abultada cartera de activos que administra, tiene bonos soberanos de Argentina emitidos en moneda extranjera y bajo ley extranjera.

No hace falta conocer técnicamente sobre administración financiera de riesgo en carteras de inversión, solo síganme en el razonamiento con el útil sentido común.

La situación es dramática no solo en términos sanitarios y sociales. Nuestro administrador se conmueve seguramente con el conteo diario de infectados y muertos, al final y aunque el lugar común lo señala con un señor capitalista despiadado e insensible, no dejar de ser un humano.

Sabe con certeza absoluta que lo que se viene en materia de economía macro es muy bravo. Recesión, desempleo, crisis de bancos que verán disparar los niveles de incobrabilidad de las familias híper endeudadas….y no solo de familias….también de gobiernos….y no solo del tercer mundo…..Italia, España, Francia, Portugal, Inglaterra y siguen los invitados…

Las dos potencias económicas globales, Estados Unidos y China, enfrentando serios problemas. El primero sin idea todavía del impacto real que tendrá por lo que parece haber sido una suicida subestimación de la pandemia. El segundo prendiendo los motores de a poco pero con perspectivas difíciles por el impacto en la demanda global de sus productos.

Para nuestro amigo administrador el escenario es digno de dosis de ansiolíticos masivas. Están en juego mucho más que sus bonos e incentivos.

Con toda la cartera incendiada lo que cualquier administrador necesita es, en forma urgente, poder ir apagando algunos focos.

Hasta antes de la pandemia, su panorama era relativamente manejable y tranquilo. En su tablero de control la única luz amarilla tirando a roja era la de estos muchachos de Argentina (¡siempre con problemas, gente poco seria! es el clásico comentario que se escucha en estos círculos). Hubo algún momento de zozobra cuando vieron los resultados de las elecciones presidenciales pero con el correr de las semanas allá por enero el susto fue bajando al ver que parecía haber intención de no defaultear y encarar una negociación más o menos razonable y los interlocutores no resultaban tan “salvajes” como se suponía.

Ahora bien, hoy con el tablero de control con color uniforme rojo furioso…, en una situación extrema e inédita (probablemente peor a la crisis del 2008 y no vale comparar la de 1929 porque nuestro amigo no había nacido y solo la conocía por los libros en la universidad) donde hay consenso en esperar que solo empeore una vez que el impacto de la pandemia se haga pleno en todos los sectores y países, ¿que incentivo tiene nuestro abrumado administrador frente a una propuesta de reestructuración?

Hoy, dependiendo el bono que se trate, las paridades de los bonos soberanos argentinos sujetos a reestructuración oscila aproximadamente entre 27%/31%

Antes del penal, estábamos en un escenario de potencial ingreso de los fondos especulativos, pero la gran diferencia con el panorama actual, es que ahora el incendio es generalizado, y en esta circunstancia las cosas se evalúan en forma totalmente distinta.

Por mi experiencia de algunos años en esa posición de administrador de carteras de inversión, me atrevo a decir con seguridad, que una propuesta que le permita a nuestro amigo administrador valuar su cartera de bonos argentinos a un valor de paridad por arriba de un valor de default como el que hoy cotiza es una buena propuesta porque le permite despejar un problema de los muchos que tiene ve a vista viniendo en su cartera global.

Y aquí es donde está la oportunidad del gobierno. Porque si una quita implícita del orden del 45% / 55%, que incluya un plazo de espera para los pagos de 2 años mínimo, idealmente 3 años era, digamos, objetivamente un buen acuerdo para Argentina antes de la pandemia, creo que debe seguir siéndolo en la situación actual y la oportunidad está en mantener y lograr ese objetivo por encima de apostar a dilatar la presentación de la propuesta (cosa que con pandemia o sin pandemia no se puede hacer sin incurrir en default, lo cual sería a su vez un enorme error por las consecuencias que esto acarrearían, fundamentalmente el cierre del crédito comercial internacional en un momento en que no solo el gobierno, sino las empresas lo van a necesitar más que nunca).

O lo que sería un error aún peor a mi juicio, esto es pretender ajustar la propuesta hacia objetivos más duros (más quita y/o más plazo) con el riesgo de no poder cerrar rápido un acuerdo en un contexto que favorece esto.

En este punto y en el marco de una futura propuesta y negociación de la deuda bajo ley extranjera ¿como se puede interpretar la postergación de pagos de la deuda en dólares bajo ley argentina (DNU 346/2020)?

Ciertamente es una jugada arriesgada del gobierno, que si bien le ayuda a despejar en parte el panorama complicado de caja para lo que resta del año, mucho más complicado aún bajo los efectos económicos de la pandemia, abre el interrogante de cómo tiene que leerse esta medida en el “tablero” de negociación.

Una interpretación puede ser la de ir hacia un default frontal de toda la deuda. Otra interpretación, puede ser que justamente la medida, al solo afectar deuda bajo ley argentina, está tendiendo a despejar algo en cuello de botella financiero y lograr ganar tiempo para la negociación de una propuesta a acreedores de deuda bajo ley extranjera, enviando una señal también, porque no, sobre la necesidad de cierre rápido de una reestructuración frente al nuevo problema desencadenado por la pandemia.

Hoy por hoy, como estamos en un escenario de negociación en los hechos, nadie puede saber con certeza cual es la intención del equipo de economía del gobierno ni del presidente, justamente porque en estos contextos nadie muestra las intenciones reales.

Si, como comentaba al inicio del articulo, el cierre rápido de una propuesta de reestructuración de la deuda era prioritario para despejar el panorama financiero, la situación desencadenada por la pandemia hace todavía más necesaria esta salida, ya que el impacto en la economía en términos de caída de actividad y financiamiento de políticas y acciones para contrarrestar estos efectos requerirá aún más recursos y un panorama financiero despejado.

En palabras más simples, la pelota está en el punto penal. Metámosle con alma y vida, fuerte y al medio. No es momento para jugarse a colocar en el ángulo.

(*) Socio MAHE Desarrollos Inmobiliarios

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