El postergado acuerdo con el FMI, la receta de atraso cambiario y tarifario de cara a las elecciones, el endurecimiento del cepo, la política monetaria inalterada del Banco Central y la intervención oficial en el mercado de cambios oficial y en el de bonos, fueron moldeando -y modificando- las expectativas del mercado en 2021. Sin embargo, las grandes premisas que guiaron el comportamiento de los inversores a lo largo del año terminaron sin cumplirse: suba de tasas en el primer trimestre, aceleración de la inflación en el segundo, y salto cambiario post-elecciones en el cuarto.
El año comenzó con la inflación viajando a un ritmo promedio del 4% mensual durante el primer trimestre, al mismo tiempo que la tasa de referencia trepaba al 3,2% mensual y la de plazos fijos en pesos al 3,1%. El mercado esperaba una suba de tasas y los instrumentos a tasa variable (pagan un margen sobre la tasa de pases a 7 días del BCRA) constituían la mayor parte del endeudamiento neto del Tesoro. Sin embargo, a pesar de la aceleración de la inflación la tasa de política monetaria del Central no varió (de hecho, permanece inmóvil desde noviembre de 2020), y hacia el segundo semestre, cuando el mercado comenzó a asignar una baja probabilidad a un cambio en la política de tasas en pesos, estos instrumentos comenzaron a perder atractivo.
En el segundo trimestre del año, y ante una inflación mayor a la esperada en los primeros meses de año (la meta del presupuesto era del 29% anual y la inflación acumulada en el primer cuatrimestre ya ascendía al 18%), las letras ajustables por inflación brillaron en de cada licitación del Tesoro. Pero dado que la deuda vinculada al CER tiene un mayor costo de repago si la inflación no cede (no se puede licuar), y los vencimientos de este tipo de instrumentos para el primer semestre de 2022 se habían vuelto muy abultados, Finanzas comenzó a incrementar los rendimientos de las letras a tasa fija en el tercer trimestre del año, buscando que estas colocaciones le ganaran a la inflación esperada y fueran más atractivas para inversores. En concreto, los rendimientos de las letras a descuento con vencimiento menor a 100 días se incrementaron desde 40% a principio de año (tasa efectiva anual) hasta un promedio de 47% en el último semestre. Esta última tiene implícita una tasa mensual de 3,3%, por encima de la inflación promedio de la segunda mitad del año (3%).
Las expectativas de una aceleración de la inflación, implícitas en los elevados montos adjudicados de títulos indexados en las licitaciones del Tesoro, no se convalidaron en los meses siguientes, y la inflación de marzo (4,8% a nivel nacional) terminó siendo la más alta del año. La receta electoral de atraso cambiario y tarifario comenzó a impactar sobre la inflación a partir de mayo, y los registros mensuales se redujeron desde un promedio de 4,1% en los primeros cuatro meses del año, hasta 3% entre mayo y agosto.
Durante la segunda mitad del año todas las miradas apuntaron al tipo de cambio. El mercado apostaba a una corrección cambiaria después de las elecciones y la demanda de cobertura se disparó. Los bonos dólar-link y ajustables por CER con similar vencimiento reflejaban que, para que un inversor estuviera indiferente entre estos dos instrumentos, el tipo de cambio debía avanzar unos 5 puntos por encima de la inflación entre noviembre y abril. Por ahora, aunque el Banco Central aceleró el ritmo de crawling-peg, en diciembre el tipo de cambio oficial siguió avanzando en promedio por debajo de la inflación (1% en noviembre y 1,7% en diciembre, contra registros de inflación de 2,5% en noviembre y en torno a 3% en diciembre).
Por su parte, el interés abierto en contratos de dólar futuro subió con fuerza en la víspera de las elecciones Legislativas de noviembre y la curva de futuros también descontaba una aceleración del crawling-peg una vez pasadas las elecciones: el contrato a diciembre se vendía en torno a AR$108, un 7,5% por encima del spot de ese momento. El tipo de cambio oficial finalmente cerró el año en AR$102,75. Asimismo, a principios de noviembre los contratos de dólar futuro a enero se negociaban en AR$115, a febrero en AR$120 y a marzo en AR$125, pero el último día hábil del año se negociaron a AR$106,71, AR$111,10 y AR$116,20 respectivamente.
Para el arranque de 2022 el mercado ahora espera una política cambiaria en la dirección observada en diciembre, aunque con una aceleración algo más marcada del crawling-peg del tipo de cambio oficial, que comenzará a deslizarse -al menos- al ritmo de la inflación. Dada la elevada presión cambiaria que habrá durante el verano, no se puede descartar un salto brusco del dólar similar al de enero 2014, pero el BCRA luce dispuesto a pagar el costo - en términos de actividad e inflación- de cerrar el grifo de las importaciones, como sucedió en octubre pasado, para evitar una devaluación. ¿Se convalidará la primera expectativa del mercado para el nuevo año?
* Lorena Giorgio, economista Jefe de Equilibra
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