Sacrificar recuperación económica para evitar salto inflacionario

El déficit de la segunda mitad del año será financiado con emisión, pero reabsorber estos pesos no resultará tan fácil.

El déficit fiscal del primer semestre fue financiado por el BCRA con emisión monetaria que fue luego fácilmente reabsorbida.

El País Diario

La ola de pesos que el Banco Central deberá emitir en los próximos para financiar el enorme déficit fiscal empuja ya hacia arriba al dólar paralelo. El blue superó 135 pesos por dólar y el “contado con liqui” terminó arriba de 120 la semana pasada. La brecha con el tipo de cambio oficial ya es de más de 60%.

La brecha creciente preocupa porque puede desencadenar pérdida de reservas y/o un salto inflacionario. Si el gobierno quiere intentar evitar esto en los próximos meses tendrá que sacrificar parte de la recuperación económica pospandemia. Decimos intentar evitar porque no es seguro que lo logre.

La clave para entender por qué, es dimensionar la magnitud del agujero fiscal que tendrá que ser financiado con emisión monetaria en lo que queda del año. En el pedido de readecuación de partidas presupuestarias que el Ejecutivo envió al Congreso la semana pasada, el déficit primario estimado por el gobierno para todo el año es cercano a 8% del PIB, de los cuales algo menos de la mitad ya tuvo lugar en el primer semestre.

El déficit fiscal del primer semestre fue financiado por el BCRA con emisión monetaria que fue luego fácilmente reabsorbida. El déficit que viene también será financiado con emisión, pero reabsorber estos pesos no resultará tan fácil y obligará al gobierno a decisiones difíciles. La facilidad con la que el Banco Central pudo absorber el financiamiento otorgado al Tesoro en estos meses es el resultado de dos factores muy coyunturales y atípicos. Primero, el gobierno heredó una economía muy desmonetizada, resultado de muchos meses de política monetaria estricta y de dolarización de carteras. Segundo, la incertidumbre generó un incremento precautorio de la demanda de dinero, especialmente de los depósitos que los bancos canalizaron hacia Leliqs (en un contexto en que los bancos son reticentes a dar crédito).

Hacia delante el Banco Central no contará con el “changüí” de una economía desmonetizada y además, en la transición hacia una nueva normalidad, el sector privado querrá usar parte de los depósitos que acumuló.

Sin grandes incentivos para seguir acumulando ahorros en moneda local a la vista, el destino de los pesos será la compra de dólares en los mercados paralelos —presionando sobre la brecha— y/o de bienes y servicios. Esto último significará un gran impulso de demanda.

Para que esta mayor demanda no se traslade a mayores precios, deberá aumentar la oferta, y la producción. Para producir más se necesitan más importaciones. Tres cuartas partes de las importaciones de bienes que ingresan al país cada año se utilizan en el proceso productivo; son bienes de capital, insumos o energía. Si, por alguna razón, las empresas no pueden hacerse con estos bienes, comienzan a aparecer cuellos de botella y la producción no crece al ritmo que debería.

¿Cuánto deberán crecer las importaciones? En las recuperaciones que siguieron a cinco de las últimas seis crisis o recesiones que tuvo Argentina (1995, 1998-02, 2008-09, 2012, 2013-14 y 2015-16) las importaciones de bienes crecieron a un ritmo equivalente a entre 2,7 y 4,4 veces el crecimiento del PBI (lo que los economistas llamamos “elasticidad” importaciones-PBI). La única recuperación en la cual las importaciones crecieron menos (1,2 veces) fue la que siguió a la recesión de 2013-14. A su vez, esa fue la única en la cual la economía no llegó a crecer ni un año antes de volver a caer.

¿Puede la economía argentina recuperarse como la región? Según proyecta el FMI, Lationamérica caerá 9,4% este año y recuperará 3,7% el que viene, para alcanzar un nivel aun 6% inferior al de 2019. Para estar en 2021 solo 6% debajo de 2019, la economía argentina debería crecer alrededor de 20% entre el segundo trimestre de este año —el piso de la crisis— y el segundo trimestre del año de 2021. Si la elasticidad importaciones-PBI fuera 3,4 —el promedio observado para recuperaciones sostenidas— las importaciones deberían crecer casi 70% de aquí a un año.

¿De dónde saldrán los dólares para pagar un aumento así de las importaciones? ¿Más exportaciones? Parece improbable: retenciones, brecha cambiaria, retrocesos en acuerdos comerciales y amenazas de expropiación son un desincentivo a exportar. ¿Llegará financiamiento externo o habrá repatriación de capitales? Muy difícil. Aún si la restructuración fuera exitosa, la evidencia muestra que el crédito externo no regresa inmediatamente luego de una restructuración y la falta de confianza sumada a las restricciones existentes desincentivan la repatriación. En consecuencia, sólo quedan las reservas que pueda aportar el Banco Central que ya viene perdiendo reservas y acumula en los últimos meses restricciones y trabas para no perder más.

Así, la recuperación de la economía se vería trabada por la falta de dólares, a menos que el gobierno opte por una brusca depreciación del peso oficial con el consiguiente salto inflacionario. No creemos que el gobierno elija este camino en el contexto actual. Ello implica que lo que observaremos será una intensificación de las restricciones a importar intentando postergar el ajuste cambiario y, como resultado un menor crecimiento.

Hemos vivido en el pasado esquemas económicos así. El elemento novedoso será una cantidad de pesos que a fin de año podría ser cerca de 4 puntos del PBI superior a lo que históricamente ha tolerado la economía. Si el gobierno es exitoso, en 2021 la economía mostrará un crecimiento moderado, pero estará casi 10 puntos porcentuales por debajo de 2019, la inflación será más alta y habrá una presión inédita sobre la brecha cambiaria.

Director de Mindy-Economics.

Economista jefe de Mindy-Economics.