Las lecciones que dejaron otros países con el default

El gobierno está llevando adelante la gestión del levantamiento del default, como principal asignatura económica para este año. El proceso será largo, lento y complicado, sin que pueda arriesgarse un resultado. La deuda en default es muy grande, hay muchos acreedores y las quitas propuestas han generado el rechazo de los mismos. El FMI y el Grupo de los 7 acechan con sus recetas y sus eventuales castigos si aquéllas no son tomadas en cuenta. La experiencia internacional reciente en reestructuraciones de deudas soberanas es un factor que las partes analizan para ver qué puede pasar en el caso argentino. En particular, ha habido distintos tipos de transacciones:

• Reestructuraciones prede-fault (Moldovia, Pakistán, Uruguay, Ucrania) versus posde-fault (Rusia, Ecuador, la Argentina en etapa de eventual levantamiento del estado de incumplimiento).

• Procesos de reestructuración donde el deudor llevó adelante amplios contactos con los acreedores en una etapa temprana (Uruguay) contra casos donde el deudor mantuvo sólo contactos limitados (Ecuador).

• Negociaciones activas con los acreedores sobre los términos de pago (Rusia) en lo que sería una oferta negociada como ofertas unilaterales sin ninguna negociación previa (Ecuador).

• Alcance comprensivo (Uruguay) versus reestructuraciones selectivas (Rusia).

• Negociaciones paralelas con los distintos tipos de acreedores (oficiales y privados) (Pakistán) o negociaciones secuenciales (Ecuador).

• Uso de instrumentos legales que incluyeron las denominados cláusulas de acción colectiva (mediante las cuales se pueden cambiar los términos de pago con mayorías de 66% o 75% y no con la unanimidad como es en la actualidad), cláusulas de consentimiento de salida (mediante las cuales los acreedores que aceptan la reestructuración modifican negativamente las cláusulas de los bonos de los que no la aceptan) y uso de agentes fiduciarios (para dificultar el inicio de acciones legales por parte de los inversores).

• En la mayoría de los casos, los superávit fiscales fueron superiores a 3,5%. El caso más exitoso ha sido el de Rusia. Asumiendo superávit fiscales de 5%, logró levantar el default en 18 meses, crecer sostenidamente desde entonces y alcanzar en poco más de tres años de regularizar su situación financiera la categoría de grado de inversión («investment grade») y vive una explosión de inversiones.

• Otras características comunes fueron: 1) el alto volumen del endeudamiento al momento del default; 2) el deterioro de la situación social, econó-mica y política al momento de negociar el levantamiento del default (lo que no impidió avanzar en esta materia); 3) la voluntad de llegar a un acuerdo con los acreedores lo más rápidamente posible aun en aquella situación; 4) la coordinación y buena relación con el FMI y el G-7; 5) la no implementación de programas de ayuda financiera de dichos países para mejorar la oferta a los acreedores; y 6) niveles de quitas no superiores al 45%-50% en valor presente (menores en valor nominal).

• Finalmente, en ningún caso el FMI puso dinero para rescatar a los inversores privados como sí había ocurrido en México en 1995, Corea 1997/8, Brasil 1998-2003 y Turquía 2000/2001, e incluso en la propia Argentina con el «blindaje.» En los de Rusia y Ecuador sólo hubo lo que ofrecieron los países, quienes no cerraron programas de ayuda financiera del Fondo sino luego de acordar con los privados el levantamiento del default. Uruguay sí recibió un préstamo puente del Tesoro de Estados Unidos por un monto de u$s 1.500 millones pero para fortalecer el sistema financiero local, no para ser usado para repagar a los acreedores privados. A continuación, las características de cada proceso.

• Rusia

Anunció en agosto de 1998 el default bajo los bonos domésticos PRIN e IAN. Pero no defaulteó los bonos internacionales (eurobonos). Se llegó a un acuerdo de reestructuración con el comité de acreedores en febrero de 2000. El canje fue lanzado en julio de 2000 y cerrado en agosto de ese mismo año con una participación casi unánime. Los PRIN y los IAN fueron canjeados por eurobonos a 30 años de plazo, con cupones por debajo de la tasa de mercado y un plazo de gracia de 7 años. Los intereses vencidos fueron reconocidos y canjeados por eurobonos a la Par (menos u$s 270 millones que fueron pagados en efectivo por el gobierno) a 10 años de plazo, con un plazo de gracia de 6 años. Se dieron quitas en el capital de los PRIN a IAN por un monto de u$s 10.600 millones, y reducción de u$s 2.500 millones en los montos de intereses de los eurobonos en circulación al momento de la reestructuración. El 70% de los bonos reestructurados estaban en manos de bancos domésticos y el resto en manos de no residentes. Los eurobonos, títulos distribuidos en el extranjero, no fueron defaulteados. La quita en valor nominal fue de 35% aproximadamente, en promedio y en términos de valor presente, de 50%.

• Ecuador

Defaulteó en sus bonos Brady y eurobonos en agosto de 1999. En julio de 2000 lanzó una oferta de reestructuración, la cual se concretó en agosto de ese año. El monto total de los bonos reestructurados (Brady y eurobonos) fue u$s 6.300 millones. Se les ofreció a los acreedores canjear los distintos bonos por uno, único en dólares, a 30 años de plazo sin quitas en el capital, con la posibilidad subsecuente de canjear este bono por un títulos a 12 años pero con una quita de 35%. La reducción en el valor nominal del endeudamiento fue de 27%. Y en tér-minos de valor presente, de 50% aproximado. El canje fue aceptado por 98% de los inversores. La mayor parte de la deuda estaba en manos de fondos institucionales de Nueva York y Londres.

La oferta de canje fue anunciada en abril de 2003 y cerrada a fines de mayo de ese año. Tuvo un tramo local que fue aceptado por más de 97% y uno internacional que fue aceptado por 89%. El canje incluyó 46 títulos domésticos por un monto de u$s 1.600 millones y 19 bonos internacionales por un total de u$s 3.550 millones. Se les ofreció a los inversores dos tipos de bonos: de extensión y benchmark. Sin quitas de capital ni de reducción de la tasa de interés. Sólo mayores plazos (cinco años de extensión en cada bono como mínimo). Los benchmark son bonos de mayor liquidez y mayores plazos. No hubo quitas de capital ni reducciones en la tasa de interés. El alivio vino por los mayores plazos de pago. Más de la mitad de los bonos (tanto domésticos como externos) estaba en manos de inversores uruguayos, en su mayoría minoristas. Los bonos denominados en yenes y en euros estaban en poder de inversores minoristas japoneses y europeos, respectivamente, mientras que los bonos en dólares colocados inter-nacionalmente estaban en manos de inversores institucionales de Estados Unidos.

(*) Autor del libro «El default y la reestructuración de la deuda».