Polémica por el cambio de reglas de bonos en default

Al igual que en las reestructuraciones de Ecuador y Uruguay, es muy posible que el gobierno argentino recurra a las denominadas «cláusulas de consentimiento de salida» a fin de desincentivar la no participación en el canje de títulos cuando se lance la oferta de reestructuración a mediados de año. Si bien estas cláusulas se utilizan regularmente en el área de deuda empresaria en los Estados Unidos, no están exentas de posibles ataques judiciales por parte de los acreedores en los tribunales de ese país si violan flagrantemente los derechos de los inversores.

Bajo estas cláusulas, los acreedores que aceptan la propuesta de reestructuración expresan su voluntad de modificar ciertas cláusulas de los títulos originales que son objeto del canje. Los cambios introducidos son desfavorables a los tenedores de los bonos originales y apuntan a que ningún inversor tenga incentivos para conservar los mismos, y por lo tanto se sientan inclinados a participar del canje. La expresión de voluntad en el sentido de cambiar los términos y condiciones de los bonos originales se materializa al momento de la aceptación de los nuevos títulos en canje por los viejos. Como dijimos, el propósito de estas cláusulas es desincentivar la no participación ya que los inversores que se quedan afuera del mismo, se quedarían con títulos que contienen una menor protección legal y menor liquidez, entre otros aspectos negativos.

Existen cláusulas de los bonos que no se pueden modificar sin el consentimiento de cada uno de los bonistas. Estas cláusulas son las denominadas «de pago» e incluyen el plazo, el monto nominal, la moneda y la tasa de interés. Pero el resto de las cláusulas se puede cambiar con 66% para los bonos emitidos bajo las leyes de Nueva York y 50,01% de los emitidos bajo la ley de Gran Bretaña.

Claramente, este tipo de cláusulas impactan de una manera distinta para los inversores que tienen la intención de aceptar el canje que para aquellos que tienen la intención de rechazarlo. Los primeros usualmente apoyan con mucha energía este tipo de cláusulas ya que los beneficia toda vez que la masa de inversores que queden fuera de la reestructuración podría ser menor y además, los que efectivamente puedan quedarse afuera contarían con menos herramientas legales para intentar perjudicar la reestructuración. Por el contrario, los inversores que rechazarán los términos de la oferta indudablemente ven con pésimos ojos este tipo de cláusulas y por eso las combaten. Pero en el medio queda la situación de aquellos inversores que todavía no tienen decidido qué actitud tomarán ante la oferta de reestructuración. En razón de dicha definición, tampoco pueden tener una actitud definida con respecto a este tipo de cláusulas ya que si finalmente aceptan el canje, es conveniente que las mismas sean utilizadas, pero si no lo aceptan, su inclusión es perjudicial para sus intereses. Se recomienda que no bien decidan un curso de acción, actúen activamente con respecto a estas cláusulas.

Las modificaciones que usualmente se implementan mediante las cláusulas de consentimiento de salida incluyen las siguientes:

• La eliminación de la cláusula de crossdefault para hacer más difícil la declaración de default.

• La eliminación de la cotización de los títulos con el objeto de quitarle liquidez y hacer más complicada la negociación secundaria.

• El cambio de la jurisdicción para demandar adoptando un foro que sea más amigable para el deudor. Por ejemplo, el gobierno podría adoptar la jurisdicción de los tribunales argentinos. Idem con la ley aplicable.

• Dejar sin efecto la usual renuncia a la inmunidad soberana contenida en las emisiones de deuda internacional.

• La eliminación de la cláusula de aceleración.

Ahora bien, hay dos cláusulas con respecto a las cuales hay mucha controversia legal y bien los jueces americanos podrían no aceptar las modificaciones: la jurisdicción y la ley aplicable. El argumento es que las mismas se asimilan a las «cláusulas de pago» y, por lo tanto, no se podrían modificar con los porcentajes de 66,66% y 50,01% sino con 100%. No hay que descartar que si el gobierno finalmente avanza con ellas, los ahorristas damnificados interpongan medidas cautelares contra estas estrategias.

En tanto, la eliminación de la cláusula de renuncia a la inmunidad carece mayormente de efectos prácticos ya que los tribunales de Estados Unidos han dicho que la emisión de bonos públicos constituye lo que se conoce como «actividad comercial», y por lo tanto el país emisor no es inmune bajo las leyes de ese país, más allá de que los bonos no contengan la cláusula de renuncia a la inmunidad, como podría darse si el gobierno avanza con las estrategias aquí indicadas.

Finalmente, estas cláusulas usualmente no son oponibles a aquellos inversores que cuenten con sentencias judiciales al momento de la aprobación de las cláusulas. Aunque en menor medida, una demanda iniciada también podría servir como mecanismo de defensa frente a ellas.