Activos Existentes: Criterios de Calificación de Activos Específicos (Parte 2)

Flujos de Fondos/Garantías Crediticias
La segunda parte del análisis crediticio de un título con garantía hipotecaria se centra en el flujo de fondos y garantías de la estructura. Los analistas deben juzgar si los inversionistas se encuentran protegidos de las pérdidas de la garantía subyacente y de las interrupciones del flujo de fondos consecuencia de las moras y los incumplimientos de pago. Para asegurarse contra dichas pérdidas, los títulos con garantía hipotecaria dependen de varios tipos de respaldos crediticios y de liquidez, tales como:
§ Seguro de la hipoteca,
§ Estructura senior/subordinada,
§ Emisión de bonos,
§ Disponibilidad de liquidez,
§ Fondo de reserva, y
§ Excedente de spread.

Hasta qué grado el título con garantía hipotecaria se ve respaldado depende de la disponibilidad, la preferencia, las ventajas y los costos al emisor, como así también de la sofisticación del mercado. En última instancia, la emisión respaldada debería poder asegurar el pago del servicio de deuda en un nivel acorde con la calificación de la deuda.

Si bien el seguro de hipotecas no se utiliza en muchos países, es útil comprender por qué se utiliza en países tales como los Estados Unidos, Inglaterra y Australia. El seguro para hipotecas puede presentarse en dos formas: el seguro de la cartera y el seguro de hipotecas individuales. Con ambos tipos de seguros, el riesgo de las pérdidas por hipotecas puede transferirse en forma total o parcial del emisor del título con garantía hipotecaria a la compañía de seguros. Hasta fines de la década de los años 80, los seguros de carteras en los Estados Unidos y el Reino Unido eran una forma popular de garantía crediticia. Sin embargo, son mucho menos comunes en la actualidad por diversos motivos. Muchas compañías de seguros han sufrido grandes pérdidas debido a siniestros sin precedentes por hipotecas originadas a mediados y fines de la década de los años 80. Esto tuvo dos resultados. A muchas compañías de seguros se les disminuyó la calificación de riesgo, ocasionando una baja similar en los títulos con garantía hipotecaria que ellas respaldaban. El seguro hipotecario también se tornó muy costoso. Para evitar el riesgo de bajas y mayores costos de seguros, muchos emisores de títulos con garantía hipotecaria se trasladaron de seguros de carteras a otros mecanismos de respaldo, fundamentalmente estructuras senior y subordinadas. En la actualidad, pocos son los usuarios que dependen de un seguro de la cartera hipotecaria, con la excepción de Australia, donde muchos títulos con garantía hipotecaria gozan de un seguro hipotecario del gobierno. Si bien puede ser que muchos emisores de títulos con garantía hipotecaria no dependan del seguro de cartera, muchos de los préstamos subyacentes aún se encuentran respaldados por seguros hipotecarios adquiridos por el deudor hipotecario.

Al analizar un título con garantía hipotecaria respaldado por un seguro hipotecario, los analistas evalúan la capacidad y voluntad de una compañía de seguros de pagar los siniestros en tiempo y forma. Se le dará poco o nada de crédito a una compañía de seguros que cuenta con un historial de rechazos de siniestros, reducción del monto del siniestro presentado por los asegurados o de retención de los pagos. Asimismo se revisan los términos de la póliza de seguros, incluyendo el monto de cobertura y deducibles. El administrador de la hipoteca también debe probar que puede cumplir con los términos de la póliza de seguros, la que incluirá un servicio adecuado de los préstamos, un informe de las moras de las hipotecas y la presentación de siniestros. Asimismo, salvo que se pague la prima del seguro en su totalidad para el comienzo de la operación, el emisor debe dar pruebas de que contará con suficientes recursos para el pago de las primas de seguros posteriores. Por otro lado, el administrador debe estar capacitado para monitorear y asegurarse de que las obligaciones de los deudores hipotecarios mantengan un seguro hipotecario individual o una amplia cobertura de seguros que cubra cualquier problema en la póliza.

Una estructura senior/ subordinada es más complicada que una estructura de seguros de cartera, aunque puede ser más efectiva desde el punto de vista de los costos y menos proclive a experimentar disminuciones en la calificación. La cobertura de las pérdidas crediticias se brinda por medio de una sobregarantía de hipotecas financiadas por el producto de la deuda subordinada. Si la cartera de hipotecas llegase a incurrir en cualquier pérdida, los fondos que hubiesen sido destinados al servicio de deuda de la deuda subordinada se dirigen al servicio de deuda de la deuda senior. La subordinación puede brindar cobertura para pérdidas crediticias o faltas de liquidez, aunque puede resultar menos costoso obtener protección de liquidez de otra fuente. El costo de una estructura senior/subordinada es la mayor tasa de interés que se debe ofrecer a los inversionistas subordinados. Una estructura senior/subordinada es menos susceptible a una baja de la calificación que una estructura que sólo depende del respaldo de la calidad crediticia de terceros.

Al calificar una estructura senior/subordinada, se revisa la alocación de pagos a los inversionistas senior y subordinados y a terceros. Puede ser que el pago realizado a los inversionistas subordinados no se vea perjudicado por el pago a inversionistas senior. Asimismo, antes del pago a los inversionistas subordinados, el emisor debe poder pagar a cualquier acreedor que brinde los servicios o respaldos necesarios al emisor si la falta de pago de estos montos pusiera en peligro la solvencia del emisor. También se analizan los reclamos de los inversionistas subordinados de los activos e ingresos antes y después de cualquier incumplimiento por parte del emisor.

Un modo alternativo de brindar respaldo a un título con garantía hipotecaria es a través de la emisión de bonos. Este método, sin embargo, no es tan popular como la estructura de deuda subordinada debido a que en la actualidad es más costoso. El gasto no sólo tiene que ver con el costo del seguro, sino con la necesidad del emisor de que su estructura subyacente alcance el nivel de calificación de grado de inversión. La emisión de bonos por lo general la brindan compañías de seguros de un solo rubro con una calificación 'AAA' y dan protección directa a los inversionistas garantizando el pago total del capital y el interés de la deuda. Esto difiere de una estructura de seguros de cartera que brinda sólo una protección total o parcial de la garantía subyacente de la hipoteca.

Aunque la compañía aseguradora del bono tenga una calificación 'AAA', la operación debe aún ser analizada como si el seguro no estuviera presente. Esto es debido a que el riesgo que se le plantea a la compañía aseguradora del bono debe ser absolutamente cuantificado. La exposición luego se traduce en un cargo de capital, se evalúa con respecto a la compañía de seguros, la que se asegura de que la compañía cuente con el suficiente capital como para continuar mereciendo su calificación. Las compañías de seguros de bonos se encuentran evaluando oportunidades en América Latina, aunque actualmente están reticentes a asegurar la mayoría de las operaciones debido a los altos riesgos que esto implica.

La protección de las pérdidas crediticias también deberían acompañarse de una cobertura de escasez de liquidez. Esta cobertura debería ser suficiente para el servicio de la deuda calificada mientras que las hipotecas se encuentren en mora o se haya declarado un incumplimiento de las mismas o no se disponga para cubrir el servicio de la deuda de los títulos calificados. La cobertura de necesidad de liquidez se puede brindar por medio de una carta crediticia de un banco, un fondo de reserva o con excedente de spread. Algunas pólizas de seguros también brindan adelantos de pagos de siniestros que protegen a las aseguradoras de una escasez de liquidez.

Si un banco brinda liquidez a una estructura, los términos del acuerdo siempre deben permitirle al deudor hacer tantos retiros como y cuando sean necesarios. Asimismo, el repago de dichos montos debe sólo realizarse cuando el emisor cuenta con suficientes fondos. El emisor debe tener derecho a cancelar el acuerdo si se baja la calificación del proveedor. Los derechos del acuerdo del proveedor de cancelarlo deben estar limitados y sólo existir si el emisor quiebra. Asimismo, el prestamista no puede pedir la quiebra del emisor y debe reconocer que la necesidad del emisor de recurrir a préstamos no significa que no pueda hacer frente a sus obligaciones.

Un fondo de reserva es a menudo una alternativa a un acuerdo de liquidez, en particular en estructuras senior/subordinada. En vez de obtener un acuerdo, el emisor utiliza un fondo de reserva para el pago oportuno de sus deudas. Esto le ahorra al emisor el costo de contar con un acuerdo y pagar intereses sobre cualquier retiro de dinero. Un beneficio adicional es que el fondo de reserva también puede ser utilizado para brindar cobertura permanente de pérdidas sobre los activos. Existen, sin embargo, costos asociados con un fondo de reserva y que a menudo se encuentra financiado por un préstamo que devenga interés y debe pagarse con fondos extras del emisor. Asimismo, el emisor no puede dar dichos fondos a cualquiera salvo que el fondo de reserva haya alcanzado el volumen exigido. Por último, el fondo debe mantenerse en la cuenta bancaria del emisor y lo suficientemente líquido para asegurar disponibilidad cuando sea necesario.
La diferencia entre el ingreso de las hipotecas subyacentes y el pago de los pasivos del emisor puede resultar en un excedente de spread. Este spread puede utilizarse para brindar tanto liquidez como garantía crediticia. Para evaluar el monto del excedente de spread en una operación, se suponen los peores escenarios de prepago y gastos. Dependiendo del caso, se supondrá que cualquier excedente de spread será grabado, de tal modo que los montos disponibles al emisor se vean reducidos. La estructura de la operación debe asegurar que se retenga un monto específico de excedente de spread. En otras palabras, el emisor no debe liberar el excedente de spread, para que pueda estar disponible para necesidades futuras.