Aun sin emisión, puede haber hiperinflación

Flotación es sinónimo de hiperinflación. Esta tajante afirmación no es cierta en países avalados por una larga tradición de estabilidad monetaria; tal vez, ni siquiera sea cierta en países bastante inestables, como Brasil o México. Creo, sin embargo, que es peligrosamente cierta en la Argentina. El propósito de esta nota es destacar una falla fundamental en la política cambiaria y monetaria del ministro Remes Lenicov. Como buen converso, Remes se ha transformado en un monetarista duro; apuesta al monetarismo original de Irving Fisher, el padre de la teoría cuantitativa del dinero.

Fisher afirmaba que sólo hay inflación cuando hay emisión de dinero, y que la tasa de inflación es más o menos igual a la tasa de emisión. Cuando se refiere a un país estable, Fisher tiene razón, pero cuando se trata de un país inestable, Fisher está equivocado. Creo que el ministro perderá la apuesta. Porque aunque no haya emisión la economía argentina puede financiar un vertiginoso aumento del tipo de cambio y una gran inflación.

La causa es el volátil comportamiento de la velocidad de circulación del dinero. No hace falta mucha ciencia para entender mi argumento. Basta remitirse a la ecuación de cambio de Fisher: MxV = PxQ

Según la ecuación, la oferta de dinero (M) multiplicada por la velocidad de circulación del dinero (V, que mide la cantidad promedio de veces que usamos el peso en un cierto período) es siempre igual al nivel de precios (P) multiplicado por el PBI real del país (Q). En otras palabras, la oferta monetaria ajustada por la velocidad es igual al PBI nominal. Según Remes, la política monetaria será estrictísima, y el PBI real caerá 2% en 2002. Supongamos, por simplicidad, que el ministro es capaz de congelar la oferta monetaria en su actual nivel y que el PBI real se mantiene constante. La tabla 1 ilustra el potencial inflacionario de cambios de la velocidad de circulación, mientras M y Q permanecen constantes.

Una duplicación de la velocidad de circulación en la primera vuelta provocaría una duplicación del nivel de precios y, por consiguiente, una inflación de 100%, mientras el tipo de cambio sobrerreacciona. Una nueva duplicación de V, en la segunda vuelta, traería aparejado otro golpe inflacionario de 100%, en tanto el tipo de cambio sigue ganándole al nivel de precios. Y así sucesivamente. No hay límite para el aumento de V, ni para el aumento de P, que pueden duplicarse una y otra vez ad infinitum. Así lo demostró la experiencia argentina de 1985-1989. En enero de 1986, cuando el cenit del plan austral, cada austral rotaba en promedio 12,5 veces por año, y en la primera semana de julio de 1989, el clímax de la hiperinflación, cada austral rotaba 100 veces. (En 1948, en el apogeo del peronismo, cada peso rotaba apenas 2,5 veces por año.) En un inicio, la hiperinflación no fue obra de la emisión monetaria, sino del fuerte aumento de la velocidad de circulación. Este fue el «golpe de mercado» que desalojó al ex presidente Alfonsín del poder. Luego, la inflación fue tan aguda y su impacto sobre las cuentas fiscales tan letal, que la emisión se descontroló inevitablemente. Esta posibilidad teórica, que se vuelve dramáticamente real en una economía en estado de hiperinflación latente, es la justificación pura y simple de la convertibilidad monetaria, y de la eventual dolarización. Cuando el nivel de precios puede subir indefinidamente aun sin emisión de dinero, se impone fijar el tipo de cambio. La fijación del tipo de cambio fija, de hecho y a la larga, el nivel de precios local, el cual no es otra cosa que el nivel de precios de EE.UU. multiplicado por el tipo de cambio. Con moneda convertible, o con dolarización, toda variación de la velocidad será neutralizada por igual variación en sentido contrario de la oferta monetaria. Por esta razón, la política monetaria se vuelve pasiva, o pasa a estar determinada por las fluctuaciones de la velocidad. ¿Qué hay detrás de V? La velocidad de circulación es la inversa de la cantidad de dinero (circulante y cuentas corrientes en pesos) que el público demanda. En 1948, la demanda de dinero ascendía a 40% del PBI. Por cambios en la organización económica y en la tecnología de pagos, y sobre todo por la creciente inflación, el coeficiente de monetización cayó sostenidamente en los años subsiguientes. En enero de 1986, llegaba a 8% del PBI, y en la primera semana de julio de 1989 a 1%. En un país estable, V es prácticamente una constante, en virtud de cuatro razones:

1. La demanda de moneda nacional es grande. El agregado monetario M1 representa cerca de 15% del PBI en EE.UU. y de 30% en Japón. Por tanto, si el déficit fiscal fuera a cubrirse con emisión monetaria, la inflación resultante sería correspondientemente baja. Pero niveles de monetización tan altos revelan una elevada confianza, y con confianza hay crédito, y con crédito el gobierno tiene la posibilidad de colocar títulos públicos para cubrir su déficit, de modo que en un país estable las expectativas de emisión y de inflación son lógicamente bajas. Rige allí un círculo virtuoso; no hay incentivos para el aumento de V. En la actual Argentina rige un círculo vicioso. La monetización asciende a 5% del PBI y el déficit fiscal también asciende a 5% del PBI. Por si esto fuera poco, la pesificación y la devolución escalonada de los depósitos bancarios congelados exigiría una emisión de pesos equivalente a 5-10 puntos adicionales del PBI este año.

2. La demanda de moneda nacional es inelástica. Puesto en otras palabras, por restricciones legales o de hábitos, la moneda nacional no tiene sustitutos evidentes. Este hecho dificulta las fluctuaciones de la velocidad de circulación. Por el contrario, la dolarización, el carácter bimonetario de nuestra economía, implica una curva de demanda de pesos muy elástica. De lo cual se infiere que en la Argentina es posible que el público vacíe la demanda de pesos ante la expectativa de una depreciación moderada del peso. El vaciamiento de la demanda de pesos, o el aumento de V, producirá inflación, aun cuando la expectativa de emisión de dinero resulte equivocada.

3. Las expectativas de inflación son lerdas; miran el pasado. En un país estable, no hay motivo para esperar grandes emisiones de dinero ni grandes inflaciones. Por ejemplo, en noviembre de 1992 Italia depreció la lira 30% y la tasa de inflación del país en el año subsiguiente no pestañeó. Por el contrario, el público argentino tiende a la sobrerreacción. Está dispuesto a pagar un seguro para ponerse a salvo de lo peor.

4. La inflación se ajusta lentamente a los cambios en la emisión monetaria. Como en un país estable hay confianza y horizonte, se firman toda clase de contratos, entre empleadores y empleados, empresas y proveedores, empresas y clientes, fenómeno que confiere rigidez al nivel de precios. Alan Greenspan, el presidente de la Reserva Federal, ha señalado varias veces que los cambios de la política monetaria tardan unos 18 meses en reflejarse en la inflación de los EE.UU. Por ello, aun cuando las tres razones arriba citadas hubieran creado el incentivo para una huida del dinero en aquel país, la suba de V no podría materializarse antes de un año y medio, pues éste es el tiempo que tarda el aumento del nivel de precios en licuar la cantidad de dinero excedente. La experiencia indica que la velocidad de ajuste del nivel de precios en la Argentina es mucho más rápida. En 1986-1988, la inflación reflejaba los aumentos en la emisión monetaria en tres meses; en junio-julio de 1989, ese lapso se había acortado a tres semanas. Rumbo a la hiperinflación, los contratos formales fueron reemplazados por contratos informales, de palabra o en negro. Este fenómeno explica la facilidad con que la inflación sigue a la devaluación en nuestro país, a diferencia del caso italiano.

Como se aprecia, en nuestro país no se cumple ninguna de las cuatro razones necesarias para que V permanezca constante. En consecuencia, es muy probable que las compuertas de la hiperinflación sigan abiertas. Frente a esta realidad, la promesa de una «política monetaria estrictísima» es irrelevante. Máxime, cuando viene de un gobierno de transición, guiado por una filosofía populista, que ha violado los derechos de propiedad de tenedores de pesos, de depósitos y de bonos públicos, y que está a merced de un clima de gran tensión social. El objetivo de la flotación del peso, moneda que murió en 1989, revela, más que una doctrina nacional y popular, una sorprendente ignorancia de hechos y de teoría económica básica.

(*) El argumento central de esta nota fue desarrollado en «Condiciones para una flotación estable», artículo que escribí para «Convertibilidad», un libro de Avila, Almansi y Rodríguez, publicado por la Universidad del CEMA en 1997.