Ramiro Castiñeira: “La inflación llegará a un dígito anual al final del mandato de Javier Milei”

Para el economista, la inflación profundizará su desaceleración en 2026. Defiende el esquema de bandas de forma temporal y asegura que la acumulación de reservas por parte del BCRA puede ser inflacionaria en este contexto.

Ramiro Castiñeira.

Ramiro Castiñeira, director de Econométrica, destaca los fundamentos por los que la inflación, que según el último dato de INDEC dio 2,3% en octubre y 31,3% a nivel interanual, llegará a un dígito durante la segunda parte del mandato del presidente Javier Milei.

“El país va a acumular cuatro años de equilibrio en las cuentas públicas; tres años sin emisión del Banco Central; y dos años con el sobrante monetario completamente eliminado”, asegura el economista.

Respecto de la política cambiaria, entiende que el esquema de bandas es “transitorio”, y que funciona como puente hacia el fin del saneamiento monetario y cambiario. Transcurrida esta etapa, el mercado cambiario “podrá liberalizarse más”.

Mientras tanto, sobre la necesidad de la acumulación de divisas expresada por diversos economistas, Castiñeira admite que no termina de comprender “la desesperación actual por acumular reservas a cualquier costo” sobre todo si eso implica “hacerlo de manera inflacionaria”, a través de la emisión de pesos del Banco Central de la República Argentina (BCRA), mientras que debe ser el Tesoro el que se ocupe de comprar dólares a través del superávit. A continuación, la entrevista completa en diálogo con Ámbito.

”A mediados de 2026 el sobrante monetario podría reducirse prácticamente a cero y el esquema cambiario flexibilizarse más”

Periodista: En los últimos días escuchamos al Ministro de Economía señalar que Argentina aún no está lista para entrar en un esquema de flotación cambiaria plena, mencionando factores como la baja demanda de dinero, el tamaño reducido del mercado cambiario y la volatilidad política. Sin embargo, hace tres meses, el equipo económico sostuvo lo contrario: que el dólar sí flotaba. ¿Cuáles son las diferencias en términos macroeconómicos entre aquel momento -cuando se afirmaba que el dólar flotaba- y la situación actual?

Ramiro Castiñeira: A ver, primer punto: Argentina está en un proceso de reordenamiento macroeconómico. Veníamos de una situación muy desordenada, con más de 300% de inflación anual y una brecha cambiaria del 200%, y hoy esos indicadores están en niveles completamente distintos. Evidentemente, algo se está haciendo para acercarse a una economía normal, donde la moneda eventualmente pueda flotar.

En ese período, lo más relevante fue la reducción del sobrante monetario. Proveníamos de un exceso de emisión desmesurado: en noviembre de 2023, el excedente de pesos equivalía a 10 puntos del PBI. Esa diferencia surge entre la base monetaria tradicional y la base monetaria ampliada, que incorpora los pasivos remunerados del Banco Central. Esos pasivos funcionaban como un enorme exceso de pesos, además “encepado”, lo que alimentaba la brecha cambiaria.

Durante los primeros dos años de gestión, el Gobierno logró disminuir ese excedente. Esos 10 puntos del PIB -equivalentes a unos u$s70.000 millones- hoy son apenas un punto y medio del PBI. Es decir, el exceso de pesos pasó de u$s70.000 millones a alrededor de u$s10.000 millones. Esa reducción se reflejó también en la baja de la inflación, en la desaparición de la presión sobre la brecha y en una mayor apertura del mercado cambiario.

Ahora bien, todavía existe un remanente. La diferencia entre la base monetaria y la base ampliada sigue rondando esos u$s10.000 millones. Pero después del evento electoral se está reactivando la demanda de pesos, y es muy probable que, durante 2026, en algún momento el sector privado absorba completamente ese excedente. El timing es incierto porque depende del propio sector privado, pero ya vimos que en un contexto de equilibrio fiscal, sin emisión del Banco Central y con inflación descendiendo, los agentes económicos recomponían su demanda de dinero. Ese proceso, además, se financió con el desarme de los instrumentos que antes empujaban la brecha y que después empezaron a traccionar la actividad económica.

Todo eso se frenó en la previa electoral y ahora está recomponiéndose. La recuperación de la demanda de pesos es evidente en el colapso del riesgo país y en la fuerte demanda por activos argentinos. Y la única “cantera” de pesos disponible para satisfacer esa demanda es justamente el sobrante monetario. Por eso es muy probable que hacia mediados del año que viene ese excedente se reduzca prácticamente a cero.

En ese contexto, Argentina estará en mejores condiciones para tomar decisiones respecto del régimen cambiario. A medida que el mercado se sanea, se irán eliminando restricciones, como la imposibilidad de girar utilidades y dividendos. Y con cuentas públicas ordenadas, un Banco Central que no emite y un exceso de pesos agotándose, el mercado cambiario podrá liberalizarse más.

Hay un dato interesante: ese exceso monetario que se había generado tras el “plan platita” de 2023 llevó 2 años y medio depurarlo. Mi estimación es que el proceso completo de absorción del sobrante monetario tomará aproximadamente ese tiempo. Cuando eso ocurra, vamos a estar en una mejor posición para definir el esquema cambiario hacia adelante.

P.: Y estos elementos que menciona, ¿son los fundamentos que permiten sostener el esquema de bandas cambiarias? Porque la pregunta que muchos se hacen es cómo puede mantenerse este régimen cambiario, al nivel actual del dólar, teniendo al mismo tiempo un objetivo de acumulación de reservas. ¿Le parece que hoy hay una respuesta para eso?

R.C.: Sí, en buena medida esos son los fundamentos que permiten sostener el esquema de bandas. El régimen de bandas es un sistema transitorio que requiere ciertas condiciones macroeconómicas mínimas, y esas condiciones hoy están mucho más cerca de cumplirse que hace un año y medio.

Si vos venís reduciendo el exceso de pesos, si la demanda de dinero se está recuperando y si el Banco Central dejó de emitir, entonces la presión típica que antes tenías sobre el tipo de cambio empieza a desaparecer. Antes, el sobrante monetario empujaba la brecha; ahora, ese mismo proceso se está dando vuelta y empieza a alimentar la actividad. Eso es lo que te da margen para sostener un esquema de bandas cambiarias sin que se vuelva explosivo.

Obviamente, el punto clave es la acumulación de reservas. Un esquema de bandas necesita que el Banco Central tenga músculo para intervenir cuando el tipo de cambio llega a los límites. Ahora bien, si la demanda de pesos se recompone y tenés un excedente monetario que todavía está siendo absorbido por el sector privado, eso te permite sostener la banda durante un tiempo sin que la presión se traslade a las reservas.

Y acá entra otro elemento: si efectivamente hacia mediados del año que viene el sobrante monetario tiende a desaparecer, vas a estar en una posición mucho mejor para decidir si seguís con el esquema de bandas o si avanzás hacia otro régimen cambiario más flexible. Hoy estamos en una etapa intermedia donde las bandas cumplen un rol de ancla nominal, pero no son un esquema permanente. Son un mecanismo de transición en un proceso de saneamiento monetario y cambiario.

Entonces, ¿se puede sostener? Sí, en este contexto sí, porque el proceso de limpieza monetaria le quita combustible a cualquier corrida y permite que el Banco Central administre la banda sin perder reservas de manera sistemática. Pero es un esquema que depende de ese proceso: cuando el exceso de pesos se agote y la macro esté más normalizada, ahí se abrirá la puerta para cambiar el régimen.

”No entiendo la desesperación de acumular reservas a cualquier costo”

P.: Siguiendo lo que viene explicando, ¿cuáles podrían ser los riesgos latentes para que 2026 termine con reservas netas negativas?

R.C.: Respecto a los riesgos de que 2026 termine con reservas netas negativas, lo primero que hay que decir es que Argentina prácticamente no tiene reservas. Y esto no es una novedad: le pasó a Cristina Kirchner, le pasó a Alberto Fernández y, si miramos la historia, después de cada ciclo peronista el Banco Central queda sin reservas. Pasó en los años ’50, en los ’70, pasó con Cristina y volvió a pasar con Alberto, que incluso dejó un récord dentro del propio peronismo: terminó con reservas netas negativas.

Entonces, no termino de entender la desesperación actual por acumular reservas a cualquier costo, sobre todo si eso implica hacerlo de manera inflacionaria, es decir, sin demanda genuina de pesos. Porque ahí lo que se genera es un efecto perverso: se inflan las reservas artificialmente y ese colchón, después, termina financiando al próximo populista que vuelve a vaciar el Banco Central.

Por supuesto que el ideal es tener la mayor cantidad de reservas posible, y también sería ideal que cada vez que pasa un gobierno peronista no se vuelva a destruir el balance del Banco Central. Pero en el proceso de acumular reservas hay que respetar las restricciones del programa monetario.

Hoy, el Banco Central ya no tiene pasivos remunerados. No puede hacer lo que hacía durante el gobierno de Macri -comprar dólares y en simultáneo colocar Leliq para esterilizar- porque aquellos pesos emitidos eran precisamente los que el sector privado no quería. Esa herramienta ya no existe. Entonces, si el Banco Central compra dólares sin que haya demanda genuina de base monetaria, necesariamente tiene que emitir, y esa emisión, en este contexto, sería inflacionaria.

De ahí surgen dos conclusiones. La primera: el Banco Central solo va a poder comprar dólares cuando exista demanda genuina de pesos y cuando el sobrante monetario esté agotado. Y estamos hablando de un exceso equivalente a unos u$s10.000 millones, así que no hay que hacerse demasiadas ilusiones con una acumulación acelerada.

La segunda conclusión -y quizá la más importante- es que no se trata solo de preguntarse cómo evitar reservas negativas en 2026, sino cómo garantizar que el próximo gobierno no vuelva a vaciar el Banco Central. Porque, si no, Argentina queda siempre empezando desde cero.

”No creo que el FMI ni el Banco Central compren reservas de manera inflacionaria”

P.: Al margen de la importancia estructural de acumular reservas, el Fondo Monetario Internacional exige el cumplimiento de metas en este sentido. ¿Entiende que, en el marco de la relación que mantiene el organismo con el Gobierno, esto se puede renegociar?

R.C.: Mirá, no creo que el propio FMI espere que el Banco Central compre reservas de manera inflacionaria. Ellos mismos están diciendo que la inflación está bajando, y justamente por eso no tendría sentido exigir compras que impliquen emitir sin demanda genuina de pesos. De hecho, el Fondo tiene que reconocer que durante la previa electoral y durante los primeros meses de 2025 prácticamente no hubo demanda de pesos. El riesgo país tocó su piso en enero y, a partir de ahí, la demanda de dinero empezó a caer. En ese contexto, el Banco Central tenía cada vez menos margen para comprar dólares.

Además, cuando el Banco Central anunció que solo iba a intervenir en la banda inferior, directamente se retiró del mercado. No iba a comprar. En ese escenario, quien sí puede hacerlo es el Tesoro Nacional. Y el Tesoro, como decía antes, tiene un superávit primario equivalente a un punto y medio del PBI, que son alrededor de u$s10.000 millones. Tiene margen para comprar y es probable que empiece a usarlo.

Y ahí hay una diferencia muy importante: si compra el Tesoro, no emite, compra con su superávit. Es una operación no inflacionaria. En cambio, si comprara el Banco Central sin demanda genuina de dinero, tendría que emitir, y eso sí sería inflacionario. Entonces, aun dentro del marco del acuerdo con el FMI, lo razonable es que las compras se hagan contra demanda de pesos y, mientras tanto, que sea el Tesoro quien acumule, no el Banco Central.

P.: Hoy en día, ¿le parece que el dólar en torno a los $1.500 es un tipo de cambio de mercado, un valor cómodo para esta economía?

R.C.: A mí no me gusta ponerle precio al dólar; el precio lo define el mercado. Y, en la medida en que el Banco Central no está vendiendo dólares en este momento, cuanto más libre sea el mercado cambiario, más “de mercado” va a ser el tipo de cambio.

Y hay un punto no menor: el Banco Central está cumpliendo 90 años, y de esos años, 70 fueron con cepo. De los 20 años restantes, 10 fueron de convertibilidad, donde el tipo de cambio estaba fijado por ley, directamente un precio político, no un precio de mercado. Y de los años que realmente flotó, por ejemplo, los cuatro años de Macri, lo hizo bajo el influjo de un financiamiento externo extraordinario, un anabólico. Los otros pocos años donde flotó, los cuatro de Néstor Kirchner, Argentina estaba en default.

Entonces, en realidad estamos hablando de un Banco Central de 90 años que prácticamente nunca tuvo un tipo de cambio flotante. Por eso, me parece muy positivo que hoy la sociedad argentina empiece a exigir una moneda que flote como en el resto del mundo, algo que nunca demandó y ahora sí demanda. Bienvenida esa demanda.

Porque finalmente lo que está pasando es que Argentina está empezando a exigir la política económica que rige en la globalización y no los inventos locales que tuvimos durante siete u ocho décadas.

”El swap es una posibilidad mientras Argentina permanezca dentro del capitalismo”

P.: ¿Cuál le parece que es el mejor uso del swap con EEUU? Por un lado, el secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, reconoció que se había activado una parte para financiar el desarme de pesos. Y, por otro lado, escucho a economistas plantear que este swap debería servir como garantía para otro crédito, es decir, que por ahora no debería tocarse.

R.C.: A mí me gusta la idea de que ese swap reemplace la demanda de reservas. Y también me parece importante entender que Argentina tiene ese swap abierto mientras permanezca dentro del canal del capitalismo. Eso es fundamental, porque implica que si el país se corre de ese rumbo, no va a disponer de reservas acumuladas para financiar otra aventura socialista. En ese sentido, está bien que exista: podrá haber otra oferta política, pero sabe que si vira hacia el socialismo no va a tener reservas.

Hoy Argentina, con equilibrio en las cuentas públicas, dispone de los pesos necesarios para ir al mercado cambiario y comprar los dólares para pagar la deuda. Por eso no es necesario usar el swap. ¿Qué quiero decir con esto? Que por primera vez en su historia Argentina tiene equilibrio fiscal y, por lo tanto, no vive del endeudamiento externo. El mejor ejemplo es que los u$s20.000 millones del swap están ahí, disponibles, pero no se usaron. Están en la billetera. Lo mismo ocurre con los dólares del FMI: están todos en las reservas. No se utilizaron para financiar déficit fiscal ni déficit externo; no tuvieron ese destino.

El swap está disponible para garantizar los pagos de deuda si Argentina los necesita. Pero, con equilibrio fiscal, la garantía principal del pago es justamente el equilibrio fiscal. Si querés una segunda garantía, es el swap.

Y después está la tercera garantía, que es la que hoy pide el mercado: las reservas. Pero hay que decirlo con claridad: quien quiera que el gobierno compre reservas forzando la demanda de pesos tiene que admitir que eso es inflacionario. Y también estaría bueno que todos los que hoy exigen que se acumulen dólares reconozcan que Cristina Kirchner dejó las reservas destruidas.

P.: Cuando habla del socialismo, entiendo que se refiere a la oposición. Pero, si lo miramos en clave geopolítica, ¿también se refiere a China? Lo pregunto en el marco del alineamiento internacional del gobierno.

R.C.: En este caso, yo me refiero a lo que Argentina hizo con lo que ellos mismos llamaron “socialismo del siglo XXI”. Ese nombre no lo inventé yo: ellos mismos se definieron así. Tienen fotos con Cuba, con Venezuela; armaron el Foro de San Pablo, armaron el Grupo de Puebla, y detrás de todos esos espacios cuelgan carteles que dicen “socialismo del siglo XXI”. No es una interpretación mía.

Y detrás de ese esquema están los controles cambiarios, los controles a las importaciones, los controles de precios, el aumento desmedido del gasto público, la injerencia permanente del Estado sobre la economía. Todo eso forma parte de ese modelo que ellos mismos denominaron de esa manera.

Y además hay un patrón clarísimo en los resultados. Cuba tiene brecha cambiaria. Venezuela terminó con brecha cambiaria e hiperinflación. Bolivia terminó con brecha cambiaria e hiperinflación. Argentina terminó igual: brecha cambiaria e hiperinflación. Evidentemente, el patrón de política económica es tan evidente que todos aplicaron lo mismo y terminaron siempre en el mismo lugar.

Incluso en lo simbólico se repite la matriz: lo que acá llamamos “Precios Cuidados”, en Venezuela era “Precios Justos” y en Cuba “Precios Éticos”. Es la misma lógica aplicada con distintos nombres, pero siempre con las mismas consecuencias.

P.: Con el Gobierno ganando las elecciones y el apoyo de EEUU, ¿pueden empezar a ingresar dólares genuinos, que no provengan de financiamiento externo?

R.C.: Bueno, el RIGI ya tiene compromisos por u$s25.000 millones. Eso ya es un dato: hay un compromiso explícito por ese monto, que representa más de cuatro puntos del PIB en nuevas inversiones. Así que, evidentemente, el proceso de inversión ya está arrancando.

Fijate que Argentina tuvo solo tres grandes ciclos de inversión extranjera directa. El primero fue con los ingleses, a fines del siglo XIX. El segundo, con Frondizi donde las inversiones vinieron principalmente de Estados Unidos, sobre todo petroleras y farmacéuticas. El tercero fue en los años ’90, con Menem y las inversiones españolas en servicios públicos.

Y es interesante observar que esos ciclos coincidieron con los momentos en los que Argentina intentó estabilizar su macroeconomía, unificar el mercado cambiario, eliminar controles, desactivar regulaciones distorsivas y alinearse con las reglas económicas del mundo.

Después, Argentina prácticamente nunca tuvo reglas compatibles con el mundo, con Occidente, con la globalización. Incluso terminó espantando a su propio capital local con las normas económicas que imponía.

Dentro del marco del socialismo del siglo XXI, algo característico fueron las expropiaciones. Argentina lo hizo repetidamente: en 2012 expropió YPF, antes expropió depósitos en el 2001 y también los fondos previsionales de las AFJP. Si sumás todas esas expropiaciones, representan más de 20 puntos del PBI. Esa es una señal tremenda para cualquier inversor.

Por eso es clave que Argentina vuelva a regirse por el capitalismo, que tenga un Estado que respete la propiedad privada y que sostenga el equilibrio fiscal. Si el Estado no está desesperado por dinero, no tiene incentivos para confiscar.

P.: Se conoció el dato de IPC y lo que se observa es que la inflación se aceleró por cuarta vez en los últimos cinco meses. Si bien no estamos hablando de los valores que veíamos antes, ¿qué advierte esta suba por cuarto mes consecutivo?

R.C.: Macroeconómicamente hablando, Argentina está haciendo todo como para que la inflación vaya directamente a un dígito anual. Y me animo a decirte más: si en los primeros dos años de gestión de Javier Milei vimos cómo la inflación pasó de 300% a 30%, en la segunda mitad del mandato vamos a ver cómo pasa de 30% a 3%.

Argentina se encamina a tener una inflación similar a la del resto de los países emergentes hacia el final del primer gobierno de Milei: un dígito anual. Y eso es algo que no ocurre desde hace más de tres décadas. La última vez que Argentina tuvo inflación de un dígito fue hace más de treinta años.

¿Y por qué va a suceder? Porque para ese momento el país va a acumular cuatro años de equilibrio en las cuentas públicas; tres años sin emisión del Banco Central; y dos años con el sobrante monetario completamente eliminado. Es decir, Argentina está haciendo, desde el punto de vista macroeconómico, todo lo que hace falta para que la inflación converja a un dígito.

Muy probablemente, las elecciones de 2027 se den en un contexto de inflación anual de un dígito y con registros mensuales del “cero-coma”. Por eso, los miedos de corto plazo no me preocupan. De hecho, te diría lo contrario: la tendencia estructural es fuertemente desinflacionaria.

”El país tiene que tener las mismas reglas que mantiene Occidente”

P.: Del evento de la Unión Industrial Argentina, donde estuvieron Caputo y otros funcionarios, me llevé dos ideas. Por un lado, las empresas industriales empiezan a discutir cómo adaptarse a una suerte de “eficiencia forzada”, porque el panorama regulatorio cambió y las reglas de juego ahora son otras. Pero, por otro lado, siguen reclamando una política activa por parte del Estado para que la industria pueda reactivarse y motorizarse. En este nuevo tablero, ¿cuál es la importancia del Estado para generar las condiciones que permitan esa recuperación?

R.C.: La clave es estabilidad de precios y libertad para el sector privado. Esa es la política que tiene que proveer el Estado: libertad y una moneda estable. No se trata de suprimir libertades ni de condicionar al sector productivo, sino de desarmar todos los controles que tuvo Argentina durante décadas. En ese desarme no tiene que quedar ni uno. El país tiene que tener las mismas reglas y libertades que rigen en el resto de Occidente.

Y después hay una advertencia importante: muchas veces, cuando se habla de “política industrial” o de microeconomía, se está usando un eufemismo para pedir prebendas. En Argentina, muchísimas veces a la prebenda directamente se la llama “política industrial”. Y del mismo modo se legitima el gasto público presentado como si fuera un beneficio para todos, cuando en realidad termina siendo un beneficio para unos pocos sectores específicos.