Un mes de monetarismo extremo

Por Fabio Rodríguez.-

Director en M&R Asociados

Esta semana cumple un mes el nuevo plan monetario-cambiario de Sandleris en el Banco Central. Aunque es poco tiempo para aseveraciones concluyentes, se pueden ensayar algunos rasgos que marcan pros y contras de este esquema. En política económica jamás puede ignorarse el contexto bajo el cual se toman determinadas decisiones. En este caso, a las nuevas autoridades les toca poner en práctica un nuevo régimen luego de varios fracasos por desinflar la economía, una crisis cambiaria que nos viene vapuleando desde abril, un clima externo más adverso y el triste récord de incumplir en menos de tres meses un acuerdo con el FMI, que obliga al gobierno y al BCRA a esperar la aprobación definitiva del plan FMI 2.0.

Claro que el precio de alejar el fantasma del default (para lo cual pedimos más fondos y concentrados en un plazo más corto) redunda en exigencias y condicionalidades que fija el acreedor y representan un severo ajuste fiscal y monetario en el medio de una economía que atraviesa un desierto recesivo. Lo que le toca ejecutar al BCRA, y que de hecho empezó el 1 de octubre, es un torniquete monetario extremo (llamado base monetaria cero) tendiente a secar de pesos la economía con el objetivo de neutralizar la demanda de dólares y contener dichos pesos en el sistema financiero. Pero no para que fluyan entre los bancos y el público, sino para ser inmovilizados en cuentas y títulos en el Banco Central, tentados por tasas de interés súper elevadas (Leliq prácticamente cuasi compulsivas remuneradas al 72% anual).

En este aspecto el actual experimento monetarista busca sustituir el aceite de una intermediación sana por arena para empastar y ahogar la rueda de la liquidez y crédito al sector privado. El complemento son las bandas cambiarias, que están diseñadas de manera tal que significan una ancha avenida del medio por la cual el BCRA tiene prohibido circular (intervención cero entre $ 35 y $45,3 para fin de octubre), que en la práctica se asemeja a una libre flotación. En este sentido, se aprecia que todo el peso del enfoque antinflacionario descansa en el rudimentario instrumento de controlar la liquidez primaria, su reflujo y multiplicación en toda la economía y mantener como consecuencia de lo anterior altísimas tasas de interés en términos reales.

El balance de un mes de este plan deja a favor del BCRA dos avances: la calma del mercado cambiario con el tipo de cambio yendo del medio de la banda hacia el piso (cae aproximadamente 11% en treinta días) y un test exitoso para terminar de extinguir el pasivo tóxico de las lebac en poder de inversores que no son bancos (vencieron $ 223.ooo millones que estaban afuera de los bancos y se reabsorbieron en distintos instrumentos sin despabilar la demanda de dólares).

El gobierno y el FMI ahora ven robusto este plan versión 2.0, ya que creen consistente el sendero fiscal (convergiendo al equilibrio primario) con la hoja de balance del BCRA (al eliminar toda posibilidad de creación de dinero espurio). Por lo tanto, se deberían estabilizar las expectativas devaluatorias y por ende los registros de inflación en los próximos meses.

A mi juicio, el problema central de esta estrategia es que entraña un dilema temporal complicado en cuanto a cómo operan sus mecanismos de acción. Ya que se requieren resultados en forma de shock en materia de credibilidad para poder aflojar cuanto antes tanto el tratamiento (monetarismo extremo), como la droga y su dosis (combinación de pocos pesos en la calle y altas tasas de interés). El riesgo de este horizonte estrecho es que el remedio sea peor que la enfermedad. El delgado equilibrio pasa por el hecho de que al buscar quebrar drásticamente las expectativas de inflación, sobre reaccionando un monetarismo extremo, este mecanismo puede conducir antes a quebrar empresas, al destruir su capital de trabajo y stocks, para luego insolventar su operatoria por falta de rentabilidad. Algo de esto ya está sucediendo a nivel micro, más que nada en el segmento de menos espaldas como son las Pymes (estrés en la cadena de pagos, concursos, despidos y suspensiones, cheques rechazados y morosidad en alza). Lo mismo acontece con el ahogo financiero que está soportando el sector de las familias (especialmente de clase media) al sufrir el corte del crédito para consumo a este nivel de tasas. El riesgo de un credit crunch (corte abrupto del crédito) más generalizado y con impactos macroeconómicos no debería ser subestimado.

De nada servirá cumplir con el FMI y sanear las hojas de balance del sector público y del BCRA si destrozamos los balances del sector privado productivo y del consumo. Ello impactará inmediatamente en las carteras de los bancos y de ahí hay solo un paso a contagiar la estabilidad financiera, monetaria y fiscal. Afortunadamente los bancos están muy sólidos y bien capitalizados, por ello es importante las alertas tempranas y no bajar la guardia para cuidar este activo.

Las autoridades monetarias deberán ser muy conscientes en el sentido de que este régimen monetario-cambiario adolece de anomalías que "solo" pueden aplicarse y tolerarse "en un plazo muy corto": las tasas de interés exorbitantes, el uso de los bancos y los encajes como elemento central de política monetaria y la utilización de las Leliq para regular la liquidez (su cortísimo plazo y las elevadas tasas tienden a espiralizar el stock de deuda y carga de los intereses tornándolas insustentables más allá de unos meses).

En un plano más general, de nada servirá esquivar la erosión de capital político calmando la zozobra del dólar, si a cambio nos metemos en la zozobra de una recesión muy prolongada, que también genera inestabilidad política y social.

En el fondo, lo que se trata es de lograr credibilidad en el plazo más corto posible dado el enfoque de estabilización adoptado. Para ello sería oportuno que el gobierno contemplara la posibilidad de consensuar con otros sectores la forma de suavizar el ajuste fiscal y monetario, complementándolo tanto con otras herramientas para luchar contra la inflación como con ideas para el crecimiento.

En el primer aspecto el componente inercial de la inflación elevada seguirá presente en los próximos meses (tarifas y más presión de costos, segunda ronda de paritarias, remarcaciones por suba de precios mayoristas, etc.). Entonces resultaría oportuno evaluar la introducción de alguna política de ingresos en forma temporaria (más allá de su mala prensa y dificultades de implementación) para coordinar mejor el sendero de desinflación.

El segundo aspecto hace a complementar la estabilización con más ideas para el crecimiento. El FMI debería entender que es imposible cerrar el triángulo de una estabilización consistente ocupándose solo de dos vértices -el fiscal y externo- sin reparar en lo real (actividad productiva y situación social).

Así como el acuerdo con el FMI en su versión 2.0 seguramente contemplará amortiguadores para suavizar el recorte del gasto en lo social, debería incorporar también amortiguadores para evitar una contracción tan brusca del gasto de capital (que caería 40% en términos reales para la Nación). Argentina no tendría que resignar en 2019 la posibilidad de continuar ampliando su infraestructura para el desarrollo en todo el país, más aún cuando el salto de tipo de cambio requiere ser acompañado por factores de competitividad más estructurales en beneficio de la inversión y las exportaciones. Los sectores asociados al impulso de la obra pública derraman mucho en la economía, dinamizan las Pymes y el empleo y prácticamente no consumen divisas.

La mejor forma de sanear las cuentas públicas, aumentar la confianza y bajar el riesgo país es demostrando que podemos crecer con fundamentos macro más sanos. Este es el camino para reconectarnos con el financiamiento y generar más espacio para utilizar fondos del programa con el FMI para fines complementarios al pago de la deuda.